Der Kollaps der Silicon Valley Bank hat die Märkte erschüttert, aber die Folgen sind noch nicht richtig zu spüren. In diesem Bericht gehen wir näher darauf ein, warum wir glauben, dass es sich hier um ein systemisches Problem handelt und warum es ein positives Vorzeichen für industrielle Technologien ist.
Unser Basisszenario für die nächsten fünf Jahre ist ein sehr langsames Wirtschaftswachstum, eine hohe Inflation und Zinssätze (10J) von rund 3,5 %. Wir glauben, dass Produktivitätssteigerungen die einzige Möglichkeit sind, die Inflation auf struktureller Basis zu bekämpfen. In einem solchen Umfeld können Industrietechnologien überdurchschnittlich gut abschneiden.
Inhalt:
- Kollaps der SVB, Folgen und Auswirkungen auf den Technologiemarkt
- Die Rolle von Produktivitätssteigerungen bei der Bekämpfung der Inflation
- Was wir aus den Geschäftszahlen aus dem Tech-Bereich gelernt haben - Identifizierung von Schwerpunktbereichen in unserem makroökonomischen Rahmen
Warum SVB ein systemisches Problem ist
Wir sind der Meinung, dass der Niedergang der SVB kein Einzelfall war, sondern ein systemisches Problem, das gerade erst beginnt, auf das weltweite Bankensystem überzugreifen. Der Kollaps der SVB wurde zwar durch besondere Umstände ausgelöst (wie etwa eine konzentrierte Einlegerbasis, die auf das "Venture-Capital-Ökosystem" angewiesen war), doch war dies unserer Meinung nach nur der Trigger und nicht das eigentliche Problem. Der rasche Anstieg des risikofreien Zinssatzes hat in den Bilanzen vieler Institute (einschließlich, aber nicht nur, der Banken) zu hohen nicht realisierten Verlusten geführt.
Während der Aktienmarkt die raschen Zinserhöhungen sehr schnell eingepreist hat und viele Wachstumsaktien nur wenige Monate nach dem Start der Fed-Straffung im zweiten Quartal 2022 um 70 % gegenüber ihren Höchstständen einbrachen, wurden andere Anlageklassen nicht so schnell abgestraft, obwohl sie mit der gleichen Dynamik konfrontiert sind. Die Herausforderungen sind nicht nur auf Banken/MBS beschränkt, sondern umfassen auch andere Bereiche:
- Riskante, FCF-negative private Investitionen, die mit einem Aufschlag gegenüber ihren börsennotierten Konkurrenten bewertet werden
- Potenzielle Insolvenzen von Unternehmen, deren Fälligkeiten in den nächsten zwei Jahren anstehen und die billiges Geld durch Schulden zu marktüblichen Zinssätzen ersetzen müssen (falls dies überhaupt möglich ist)
- Auto-Kredite, die zu einem Zinssatz von rund 1 % auf den Fahrzeugwert (oberhalb der unverbindlichen Preisempfehlung) vergeben wurden
- Unternehmenskredite an risikoreiche (FCF-negative) Unternehmen mit niedrigeren Zinssätzen als dem risikolosen Zinssatz
- Wandelschuldverschreibungen mit einer Verzinsung von rund 0 % und Optionen, die weit aus dem Geld sind
- Regierungen außerhalb der USA, die auf Kreditaufnahme angewiesen sind (z. B. Japan)
Die Folgen haben sich in der vergangenen Woche abgezeichnet: Die regionalen Banken sind unter erheblichen Druck geraten, was in den USA wahrscheinlich zu einer weiteren Konsolidierung führen wird. Die europäischen Banken stehen ebenfalls unter starkem Druck, was zu einer spektakulären Bankenrettung führte (die UBS (SIX:UBSG) sprang ein, um die Credit Suisse (SIX:CSGN) zu übernehmen). Wahrscheinlich ist das noch nicht das Ende.
Kurz gesagt, jedes Mal, wenn die 10-Jahresrendite 4 % erreicht, geht etwas kaputt. Im Oktober/November haben wir die Krise der britischen Pensionskassen und den Zusammenbruch von FTX erlebt. Während der Markt diese beiden Ereignisse als isolierte Ereignisse abtat, ist die Bankenkrise etwas ganz anderes. Wir sind der Meinung, dass diese Krise eine Obergrenze für die 10-Jahres-Zinsen setzt, und selbst wenn die Fed die Zinsen weiter anhebt, wird es schwer sein, diese in der Realwirtschaft umzusetzen.
Die Zinsobergrenze ist ein klarer Positivfaktor für Technologieaktien, da sie bereits einen erheblichen Verlust erlitten haben und einen risikofreien Zinssatz von über 4 % (10 Jahre) einpreisen. Darüber hinaus glauben wir, dass ein Umfeld mit anhaltend höherer Inflation für Industrie-/B2B-Unternehmen positiv sein wird, da Produktivitätssteigerungen der Schlüssel zu einer strukturellen Senkung der Inflation sein werden.
Teurere Kreditaufnahme = langsameres Wachstum. Wir erwarten, dass die Liquidität versiegen wird, und weniger Liquidität bedeutet in der Regel ein geringeres Wachstum. Das schafft schwierige Bedingungen für Unternehmen, die keinen Cashflow generieren. Wir glauben, dass kleine/mittlere Unternehmen und Start-ups am stärksten davon betroffen sein könnten. Umgekehrt könnten Unternehmen, die Cashflow generieren und ihr Wachstum selbst finanzieren können (sowohl organisch als auch durch Fusionen und Übernahmen), von einem Bewertungsaufschlag profitieren.
Diese Krise ist das Gegenteil einer typischen Krise. Eine typische Krise wird in der Regel durch Überkapazitäten verursacht, auf die dann Kreditausfälle folgen (Kreditnehmer können ihren Verpflichtungen nicht nachkommen), und schließlich springt der Staat ein. In diesem Fall gibt es keine Überkapazitäten, und die Kreditnehmer sind in guter Verfassung und haben attraktive Verträge abgeschlossen, die Kreditgeber ziehen allerdings den Kürzeren.
B2B-Technologie und Inflation?
Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass sich die Inflation zwar seit den Hochs aus dem Jahr 2022 abgekühlt hat, es aber sehr schwierig sein wird, sie auf das 2%-Ziel zu drosseln. Die Zinserhöhungen der Fed haben die Wirtschaft effektiv gebremst, aber wir erreichen hier einen Punkt, an dem der Grenznutzen die Kosten nicht mehr aufwiegt.
Ein Beispiel ist die Inflation im Bereich der Unterkünfte. Zwar hat sich der Wohnungsmarkt deutlich abgekühlt und die Mieten sind gesunken - aber wir stellen erste Kapazitätsengpässe fest. Es wird allgemein erwartet, dass die Inflation bei den Unterkünften den Mieten folgen wird, aber es könnte auch umgekehrt sein. Angesichts begrenzter Kapazitäten und höherer Hypothekenzinsen könnten die Mieten sogar steigen.
Unsere Überprüfungen zeigen, dass die Inflation viel starrer ist, als die meisten Anleger glauben. Hier stehen einige strukturelle Faktoren im Mittelpunkt, z. B. Umstrukturierung/Deglobalisierung, ESG und Kapazitätsengpässe.
Die Lohninflation dürfte auch nach diesem Abschwung eine Herausforderung darstellen. Unserer Meinung nach kann die Inflation nur durch Produktivitätssteigerungen strukturell bekämpft werden.
Wir stehen an der Schwelle zu bedeutenden Entwicklungen im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI), die einen entscheidenden Einfluss auf die Produktivität haben werden. Die größte Anwendung von KI, die in den Bereich der Produktivität fällt, ist heute die KI, die bei der Code-Entwicklung eingesetzt wird.
Microsofts (NASDAQ:MSFT) GitHub hat bereits 1 Million Entwickler, die bisher schon GitHub Co-pilot (seinen KI-Assistenten) genutzt haben. Laut Microsoft sind die Benutzer 55 % produktiver und 40 % des von ihnen geprüften Codes wird von der KI generiert und nicht verändert.
Mehrere Unternehmen haben inzwischen neue KI-Integrationen angekündigt: KI für CRM-Systeme (Salesforce (NYSE:CRM) und Hubspot-Schreibassistenten), KI als Shopping-Assistenten (Shopify (NYSE:SHOP)), usw. Es ist wichtig zu beachten, dass die Einbettung von KI in eine Anwendung eher eine Voraussetzung als ein Unterscheidungsmerkmal sein wird, ähnlich wie bei einer Website und einer mobilen Version davon. Wir stehen hier zwar noch ziemlich am Anfang, glauben aber, dass die Produktivitätsgewinne auch mittelfristig (innerhalb von 3 bis 5 Jahren) systemweit sichtbar sein werden.
Schwerpunktbereiche im aktuellen makroökonomischen Umfeld
Die Mehrzahl der von uns abgedeckten Technologieunternehmen meldete im vergangenen Monat insgesamt recht enttäuschende Geschäftsergebnisse. Der Tenor war in allen Berichten ähnlich wie im letzten Quartal: Längere Verkaufszyklen, Kunden kaufen nur das, was sie brauchen, Aufteilung großer Abschlüsse in kleine Teile usw.
Positiv zu vermerken ist, dass die Fundamentaldaten im Halbleitersektor eindeutig die Talsohle erreicht haben, was daran abzulesen ist, dass Nvidia (NASDAQ:NVDA) in allen Segmenten ein Quartalswachstum erwartet. Das ist sehr bedeutsam, da Halbleiter in der Regel den Rest der Unternehmenssoftware aus einem Abschwung herausführen.
Wir haben in dieser Berichtssaison einige klare Trends für das Jahr 2023 ausgemacht:
- Kostensenkungen machen sich erst allmählich in den Ergebnissen bemerkbar (Salesforce, Meta (NASDAQ:META), HubSpot (NYSE:HUBS))
- Frühzyklische Halbleiter-Fundamentals haben die Talsohle (Nvidia, AMD (NASDAQ:AMD)) erreicht
- Plattform-Unternehmen schneiden besser ab als Einzellösungen (Palo Alto Networks (NASDAQ:PANW), CrowdStrike (NASDAQ:CRWD))
- "Must-haves" wie Cybersicherheit performen besser als "Nice-to-haves" wie DevOps und Tools für die Zusammenarbeit
Wir gehen davon aus, dass sich diese Trends auch im weiteren Verlauf des Jahres fortsetzen werden. In unserem nächsten Bericht werden wir näher auf die einzelnen Entwicklungen eingehen.
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