Walgreens Boots Alliance: Value Play oder Value Trap?

Auf den ersten Blick könnte Walgreens Boots Alliance (NASDAQ:WBA) eine der besten langfristigen Anlagechancen im aktuellen Bärenmarkt sein. Auf der Grundlage der Prognosen für die Mitte des Geschäftsjahres 2023 (Ende August) werden die Aktien zum 7,25-fachen des Gewinns gehandelt. Die Dividende von Walgreens beträgt 5,8 %, außerdem hat dieser Dividenden-Aristokrat seine Ausschüttung in fast 50 aufeinanderfolgenden Jahren erhöht.

Es gibt jedoch Gründe dafür, warum die Walgreens-Aktie so billig aussieht. Die Performance der letzten Jahren war schlicht schwach. Die Strategie des Unternehmens verdeutlicht das Risiko für sein Kerngeschäft mit Apotheken.

Im Moment ist Walgreens einfach ein Unternehmen, das sich in die falsche Richtung bewegt. Der Aktienkurs suggeriert, dass der Markt nicht an eine Trendwende glaubt. Zwar gibt es gute Gründe, auf eine positive Entwicklung zu setzen, doch sollten sich die Anleger darüber im Klaren sein, welche Art von Wette sie da eingehen.

Quelle: Investing.com

Was spricht gegen Walgreens?

Im Moment bewertet der Markt Walgreens als schrumpfendes Unternehmen. Dafür gibt es einen einfachen Grund: Walgreens ist tatsächlich ein schrumpfendes Unternehmen.

Mit dem letzte Woche veröffentlichten Bericht über das 4. Quartal stellte Walgreens für das Geschäftsjahr 2023 einen bereinigten Gewinn je Aktie von 4,45 bis 4,65 USD in Aussicht. Diese Spanne war etwas optimistischer als der Wall-Street-Konsens, bedeutet aber immer noch einen Rückgang von 8 % bis 12 % im Vergleich zu den 5,04 USD im Geschäftsjahr 2022.

Fairerweise muss man sagen, dass der Rückgang ausschließlich auf einen Einbruch bei den Impfungen gegen COVID-19 zurückzuführen ist. Der stärkere US-Dollar sorgt für einen zusätzlichen, wenn auch weniger einschneidenden Gegenwind. Der mehrjährige Trend bleibt jedoch negativ.

Im Geschäftsjahr 2018 erzielte das Unternehmen ein bereinigtes Ergebnis je Aktie von 6,02 USD. Aber selbst der Rückgang von rund 25 % über fünf Jahre erzählt noch nicht die ganze Geschichte. Die Anzahl der Aktien hat sich durch Aktienrückkäufe des Unternehmens stark verringert. Das bereinigte Betriebsergebnis sollte in diesem Jahr zwischen 4,5 und 4,6 Mrd. USD liegen - rund 40 % unter dem Ergebnis im Geschäftsjahr 2018.

Das Problem sind die operativen Margen. Die bereinigte operative Marge lag im Geschäftsjahr 2018 bei 5,6 % und dürfte im kommenden Jahr bei etwa 3,3 % liegen. Niedrigere Erstattungssätze von privaten und öffentlichen Versicherungen und geringere Kosteneinsparungen durch die Verwendung von Generika haben die Gewinnspannen nicht nur für Walgreens, sondern auch für die Konkurrenten CVS Health (NYSE:CVS) und Rite Aid (NYSE:RAD) erodiert.

Diese Probleme werden sich nicht einfach in Luft auflösen. Walgreens hat das Problem aber offenbar erkannt. Das Unternehmen hat Milliarden für Übernahmen ausgegeben, um sich von seinem Einzelhandelsgeschäft mit pharmazeutischen Produkten zu distanzieren. So hat es mehr als 5 Mrd. USD für eine Mehrheitsbeteiligung am Grundversorger VillageMD, mehr als 2 Mrd. USD für die Spezialapotheke Shields und 800 Mio. USD für den Anbieter häuslicher Pflege CareCentrix ausgegeben.

Walgreens würde diese Milliarden nicht ausgeben, wenn es an die langfristige Gesundheit seines derzeitigen Geschäfts glauben würde. Das Unternehmen selbst weiß, dass es mehr tun muss.

Die Wette auf eine Trendwende

Möglicherweise geht der Plan hinter den Übernahmen aber auch auf. Walgreens will ein breiter aufgestelltes Gesundheitsunternehmen aufbauen, das sich insbesondere mit VillageMD in potenziell profitablere Bereiche der Branche bewegt.

Ein interessanter Bestandteil der Bewertung von Walgreens ist die Tatsache, dass die derzeit niedrigen Multiplikatoren mit gedrückten Gewinnen einhergehen. Die übernommenen Unternehmen machen immer noch Verluste: Walgreens erwartet in diesem Jahr einen bereinigten EBITDA-Verlust (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) von 220 bis 240 Mio. USD.

Das wird sich ändern, denn Walgreens erwartet, dass diese Sparten das Gesamtwachstum maßgeblich mitbestimmen werden. CFO James Kehoe prognostizierte während der Telefonkonferenz zum vierten Quartal des Unternehmens, dass Walgreens den Gewinn pro Aktie im Geschäftsjahr 2024 um einen mittleren bis hohen einstelligen Prozentsatz und im darauf folgenden Jahr um einen zweistelligen Prozentsatz steigern wird. Selbst in dieser Hinsicht können übernommene Unternehmen, die die US-Gesundheitsbranche repräsentieren, noch zulegen.

In Bezug auf das Geschäft mit Apothekenprodukten glaubt Walgreens, dass es verlorene Marktanteile bei den Verschreibungen zurückgewinnen kann, indem es seine Personalausstattung verbessert und zu den Öffnungszeiten von vor der Pandemie zurückkehrt. Eine höhere Anzahl von Verschreibungen würde auch zu einer höheren Kundenfrequenz und damit zu höheren gewinnbringenden Umsätzen mit nicht rezeptpflichtigen Artikeln in den Geschäftsräumen führen.

Das ist eine Strategie, die durchaus funktionieren könnte. Und der Erfolg signalisiert, dass es für Walgreens ein erhebliches Aufwärtspotenzial gibt. Der mittelfristige Ausblick deutet auf ein EPS für das Geschäftsjahr 2025 von rund 5,50 USD hin. Selbst bei einem 10-fachen Multiplikator zu dieser Zahl - das ist in etwa das Multiple, mit dem WBA vor der Pandemie gehandelt wurde - und mit Dividenden könnten die Gesamtrenditen über die zwei Jahre 70 % übersteigen.

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Allerdings sind die Argumente für ein solches Szenario schwach. Die Aktie von Walgreens ist seit Dezember 2018 immerhin um 65 % gefallen. Die ganze Zeit über hat die Unternehmensleitung Versprechungen verkündet, nach denen Wachstum vor der Tür steht. Ein Analyst wies auf der Telefonkonferenz zum 4. Quartal darauf hin, dass die Prognose des Unternehmens für das Geschäftsjahr 2023 ausgesprochen niedrig war und hinter der Prognose zurückbleibt, die Walgreens im Jahr zuvor für mehrere Jahre veröffentlicht hatte.

Die Herausforderungen im Geschäft mit Pharmaprodukten werden sich nicht in Luft auflösen. Eine auf Übernahmen basierende Strategie birgt immer ein gewisses Risiko, und Walgreens verfügt jetzt über eine Bilanz mit erheblichem Fremdkapitalanteil, der die negativen Auswirkungen verstärken wird, wenn die Ergebnisse erneut enttäuschen.

Ja, die Walgreens-Aktie sieht fundamental billig aus. Aber im Grunde genommen sollte sie auch billig aussehen. Walgreens ist ein schrumpfendes, hoch verschuldetes Unternehmen, und der Markt wird einem solchen Unternehmen keinen hohen Multiplikator zuweisen. Solange sich der operative Trend des Unternehmens nicht ändert, wird sich auch der Trend der Aktie nicht ändern.

Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinem der hier besprochenen Wertpapiere investiert.