- Hohe und weiter steigende Kerninflation in den Industrieländern
- Der Fokus der Marktteilnehmer liegt auf der am Donnerstag beginnenden Notenbankkonferenz in Jackson Hole
- Die Fed wurde noch nicht ernsthaft herausgefordert, aber eine Krise zeichnet sich bereits ab
- In dieser Situation wirkt die Aktienvolatilität ausgesprochen günstig
Die Daten dieser Woche sind zweitrangig. Das liegt nicht nur daran, dass auf dem Terminkalender nichts steht, was das Inflationsbild besonders erhellen würde. Die am Freitag auf der Agenda stehende Kernrate der persönlichen Konsumausgaben (PCE) stammt aus dem Juli und liefert keine wirklich neuen Informationen. Stattdessen liegt der Fokus der Marktteilnehmer auf der Konferenz der Federal Reserve in Jackson Hole kurz vor dem Wochenende.
Das bevorstehende Symposium in Jackson Hole bedeutet, dass wir uns auf eine einfache Analyse der Daten der letzten Woche beschränken müssen. In puncto Inflation kamen die wichtigsten Berichte der letzten Woche nicht aus den USA, sondern aus dem Vereinigten Königreich und Europa.
Das Vereinigte Königreich meldete eine Gesamtinflation von über 10 % und eine Kernrate von 6,2 % - das sind 0,3 % mehr als erwartet und entspricht dem Höchststand von vor einigen Monaten. Wie das nachstehende Schaubild zeigt, steigt die Kerninflation in den wichtigsten Industrieländern ziemlich gleichmäßig an.
Quelle: Bloomberg
Es ist nicht weiter überraschend, dass die Gesamtinflation in den verschiedenen Volkswirtschaften stark korreliert ist, immerhin ist der Hauptfaktor für ihre volatile Entwicklung Energie, und alle Industrieländer verbrauchen reichlich davon. Wenn jedoch die Kerninflation so stark korreliert ist, muss man nach den Gründen fragen.
Die derzeitige Regierung der Vereinigten Staaten und auch die Zentralbank haben gerne auf andere Volkswirtschaften verwiesen und gesagt: "Seht ihr? Es kann nicht an etwas liegen, was wir getan haben, weil alle anderen auch alle eine Inflation haben." Diese Aussage ist sowohl richtig als auch falsch. Es kann etwas sein, was die Finanz- und Währungsbehörden getan haben, das diesen synchronen Anstieg der Inflationsraten verursacht hat. Es kann nur nicht etwas sein, das es nur in den USA gab.
Wie wir wissen, waren die Fed und der Kongress/die Regierung nicht die einzigen Gremien auf der Welt, die (a) wie betrunkene Matrosen Geld ausgaben und (b) das Geld dafür druckten. Das Wachstum der Geldmenge M2 erreichte in den USA 26,9 % gegenüber dem Vorjahr. Aber auch in Europa stieg sie um 11,6 % und im Vereinigten Königreich 15,4 % gegenüber dem Vorjahr. Nichts davon ist mit stabilen Preisen vereinbar, und es sollte niemanden überraschen, dass in all diesen Volkswirtschaften das Preisniveau aus dem Ruder läuft.
Es ist mir nach wie vor ein Rätsel, dass die Zentralbanken sich weigern, diese Tatsache anzuerkennen und aggressiv mit einer auf die Geldmengen gerichteten geldpolitischen Zurückhaltung reagieren. Vielleicht lernt die nächste Generation von Politikern etwas daraus, wenn sie in ihren Geschichtsbüchern darüber liest. Es ist offensichtlich, dass die derzeitig Generation nichts aus der Geschichte gelernt hat!
Die Nagelprobe
Ende dieser Woche findet das jährliche Fed-Symposium in Jackson Hole statt. Es ist zu einer Plattform für den Fed-Vorsitzenden geworden, um wichtige politische und/oder grundsätzliche Änderungen anzukündigen, so dass die impliziten Volatilitäten zumindest im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere bis zum Ende der Woche relativ hoch sein dürften (siehe den Chart für den MOVE-Index).
Generell scheint die Volatilität bei Anleihen für einen August merkwürdig hoch zu sein - Jackson Hole hin oder her. Ich glaube, dass die Anleger vielleicht noch nicht ganz davon überzeugt sind, dass die Tiefststände am Anleihemarkt erreicht sind. Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe klettert wieder in Richtung 3 %. Es besteht eindeutig eine gewisse kognitive Dissonanz zwischen den unmissverständlichen und einstimmigen Aussagen der Fed, dass die Marktmeinung, die kurzfristigen Leitzinsen würden Anfang 2023 ihren Höchststand erreichen und dann sinken, falsch ist, und der Preissetzung des Marktes, mit der die längerfristigen Rendite sehr nahe an den aktuellen Leitzinsen und deutlich unter der Inflation liegen.
Quelle: Bloomberg
Sie können fast darauf wetten, dass der Vorsitzende Powell klar und deutlich sagen wird, dass die Fed so lange auf den Tisch hauen wird, bis die Inflation eindeutig wieder auf das Ziel der Fed zusteuert. Der Markt hat Powell bisher ignoriert, aber die hohen impliziten Volatilitäten und die langsam steigenden längerfristigen Renditen deuten meiner Meinung nach darauf hin, dass die Leute allmählich aufhorchen.
Die Fed und die Investoren auf dem Markt verhalten sich ähnlich wie Schachspieler mit unterschiedlichen Kenntnissen. Die Fed denkt einen Schritt voraus.
"Die Inflation ist nach wie vor hoch, und wir werden die Zinsen so lange erhöhen, bis sie zurückgeht".
Der Markt denkt bereits zwei Schritte voraus.
"Die Inflation ist immer noch hoch. Die Fed wird die Zinsen weiter erhöhen. Aber irgendwann wird sie die Nachfrage zerstören, und dann wird sie den Fuß von der Bremse nehmen und aufs Gaspedal treten."
Die Fed glaubt, zu wissen, was der Markt meint, und sie verbringt viel Zeit damit, so deutlich wie möglich zu kommunizieren, dass der Markt die Entschlossenheit der Fed nicht richtig begreift. In Wirklichkeit ist der Markt aber schon wieder einen Schritt weiter. Die Fed begreift nicht, dass sie noch nicht wirklich getestet worden ist. Wie Mike Tyson sagte, hat jeder einen Plan, bis er einen Schlag ins Gesicht bekommt, und die Fed hat noch keinen Schlag abbekommen.
Sie wurde weder durch die Meinungsbildung noch durch die Umstände in Frage gestellt: Die Bevölkerung ist sich einig, dass die Inflation zu hoch ist; die Finanzmärkte haben sich ruhig und geordnet angepasst. Die öffentliche Meinung wird sich jedoch ändern, wenn die Arbeitslosenquote schließlich zu steigen beginnt. Und der Markt wird noch ungeordneter werden, wenn sich die Bilanzverkleinerung in den kommenden Monaten beschleunigen wird. Die Bilanz schrumpft nicht schnell, aber gleichmäßig.
Die Inflation wird zwar sinken, aber die Kern- und die durchschnittliche Inflation werden sich weder 2022 noch 2023 ihren Zielen auch nur annähern. Wenn die Zinssätze steigen und die Wirtschaft sich weiter verlangsamt, werden die Märkte (und die öffentliche Meinung) schließlich reagieren. Es wird mit ziemlicher Sicherheit eine Krise geben. Das ist immer so. Und das ist es, was hohe implizite Volatilitäten aussagen; das ist es, was die "Spitze" in der Terminkurve aussagt. Die Fed wird die Zinssätze nicht ohne weiteres bis auf 5 % anheben können. In der Vergangenheit konnte sie dieser Herausforderung nie wirklich erfolgreich begegnen.
Während die implizite Volatilität bei den Renditen schon recht hoch ist, sehen Optionen im Aktienbereich immer noch relativ günstig aus. Ich glaube, dass es sich lohnt, ein paar Cents für einen Fallschirm auszugeben.
Offenlegung: Mein Unternehmen und/oder die von uns verwalteten Fonds und Konten halten Positionen in inflationsindexierten Anleihen und verschiedenen Rohstoff- und Finanzterminprodukten und ETFs, die in dieser Kolumne möglicherweise erwähnt worden sind.