Was sagen uns Breakeven-Inflationsraten über Ölpreise, Energieaktien (NYSE:XLE) und die Marktrichtung? Viel mehr, als man auf den ersten Blick vermuten könnte.
Seit 2021, als die Auswirkungen des wirtschaftlichen Stillstands mit 5 Bio. USD künstlich geschaffener, konjunkturgesteuerter Nachfrage kollidierten, hat sich die Inflation in den Schlagzeilen, den Finanzmärkten und jetzt auch der Geldpolitik der Fed fest etabliert.
Mittlerweile hat die Beschäftigung wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht - daher hat sich der monetäre Impuls umgekehrt, das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage normalisiert, und die Inflation geht zurück. Änderungen der Geldmenge gehen Änderungen der Inflation ca. 16 Monate voraus.
Wir haben das bereits in einem früheren Artikel diskutiert - die Auswirkungen höherer Zinsen auf eine verschuldete Wirtschaft führen zu einer Zerstörung der konjunkturellen Nachfrage.
Dieser wirtschaftliche und inflationäre Rückgang lässt sich an zahlreichen Indikatoren ablesen. Der Leading Economic Index (LEI) und unser Economic Composite Index sind dafür gute Beispiele.
In vielen Fällen sind diese Daten jedoch verzögert und unterliegen erheblichen Veränderungen. Aus diesem Grund ermöglicht der Anleihemarkt einen besseren Echtzeit-Überblick über die Inflations- und Wachstumserwartungen.
Bei dieser Betrachtung möchte ich mich insbesondere auf die sogenannten „Breakeven-Inflationsraten“ konzentrieren.
Dieser Begriff bezeichnet die Differenz zwischen der nominalen und der realen Rendite festverzinslicher Anlagen mit vergleichbaren Laufzeiten und Bonitäten. Die 10-jährige Breakeven-Rate hat ihren Höchststand deutlich vor dem optimierten Mittelwert der privaten Konsumausgaben (PCE) (PCE-Rate), dem von der Fed bevorzugten Inflationsmaß, erreicht.
Sie sehen, dass der Abstand zwischen der Inflation und der 10-Jahres-Breakeven-Rate erheblich ist. Der Anleihemarkt setzt also auf einen deutlichen Rückgang der Inflation in den nächsten 12 Monaten. Diese Diskrepanz zwischen den Markterwartungen und den hinterherhinkenden Wirtschaftsdaten ist nicht gerade ein „optimistisches" Signal für die Wirtschaft.
Konjunktur und Unternehmensgewinne
Ein altes Sprichwort sagt : „Das beste Mittel gegen hohe Preise sind hohe Preise.“
Höhere Preise verringern die Nachfrage, das wiederum führt zu einem Preisverfall. Die hohen Preise und die höheren Kreditkosten aufgrund der Maßnahmen der Fed bremsen die Nachfrage noch weiter.
Wenn der Anleihemarkt eine schwächere Inflation einpreist, folgt ein schwächeres Wirtschaftswachstum. Das ist auf die dem Konsum innewohnende „Erosion der Nachfrage" zurückzuführen. In einer Wirtschaft, die zu fast 70 % aus persönlichen Konsumausgaben besteht, kann ein solcher Zusammenhang nicht überraschen.
Wenn also die Inflation zurückgeht, ist das ein Zeichen für eine schwächere und nicht für eine stärkere Wirtschaftstätigkeit.
Wenn die Nachfrage und die Inflation zurückgehen, sinken natürlich auch die Preise, die die Unternehmen von den Verbrauchern verlangen können. Es überrascht daher auch nicht, dass eine hohe Korrelation zwischen der Breakeven-Inflationsrate und den Gewinnmargen der Unternehmen besteht.
Die Unternehmenserträge sind ebenfalls ein direktes Ergebnis der Wirtschaftstätigkeit und sinken, wenn die Inflation aufgrund einer nachlassenden Wirtschaftsnachfrage zurückgeht.
Angesichts der Tatsache, dass der Anstieg der Erträge und Gewinne von Unternehmen auf die massiven fiskalischen Interventionen der letzten Jahre zurückzuführen ist, müssen sich die Anleger fragen, was der nächste Wachstumsmotor sein wird.
Wenn der starke Rückgang der Geldmenge M2 und die sinkenden Breakeven-Raten etwas aussagen, ist es wahrscheinlich, dass ohne weitere geldpolitische Anpassungen das Ertragswachstum und letztlich die Rentabilität unter Druck geraten werden.
Ölpreise und Energieaktien
Ein weiterer wirtschaftlich sensibler Bereich sind die Ölpreise. Wie die Konjunkturentwicklung sind auch die Ölpreise letztlich eine Funktion von Angebot und Nachfrage. Wenn die Nachfrage das Angebot übersteigt, steigen die Preise, und umgekehrt. Zwar gibt es kurzfristige Anomalien, die die Preise kurzfristig beeinflussen können, wie z. B. eine Drosselung der Ölproduktion, langfristig gesehen jedoch regieren die grundlegenden wirtschaftlichen Faktoren ihre Entwicklung.
Es überrascht nicht, dass der Anstieg und der Fall der Ölpreise in hohem Maße mit den Breakeven-Inflationsraten korreliert sind. Auch das ist angesichts der wirtschaftlichen Bedeutung des Erdöls für die Konjunktur nicht überraschend. Energieunternehmen, deren Einnahmen von den Ölpreisen abhängen, sind ebenfalls stark von der Konjunkturentwicklung, den Ölpreisen und der Breakeven-Inflationsrate abhängig.
Wenn die Fed ihre Zinsen weiter anhebt, um die hohe Inflation zu bekämpfen, nimmt auch das Risiko eines weiteren Rückgangs der Breakeven-Sätze zu. Dies gilt insbesondere, wenn die geldpolitischen Maßnahmen der Fed zu einer wirtschaftlichen Rezession führen.
Ein weiterer Beleg für die Auswirkungen der Desinflation auf die Wirtschaftstätigkeit und letztlich auf die Unternehmensgewinne und Rohstoffpreise ist die Spanne zwischen der Inflationsrate der Verbraucher und der der Produzenten.
Wenn die Wirtschaftstätigkeit nachlässt und die Inflation sinkt, sinken auch der Kostenanteil, den die Hersteller über höhere Preise an die Verbraucher weitergeben können. Wenn die Hersteller ihre höheren Kosten nicht an die Verbraucher weitergeben können, muss das Unternehmen sie auffangen, was sich in einem Rückgang der Gewinnspanne niederschlägt.
Die genaue Korrelation besteht - wenig überraschend - mit den Ölpreisen. Wenn sich die Nachfrage verlangsamt, sinken die Inputkosten der höheren Energiepreise, da die „Erosion der Nachfrage“ in der Wirtschaft zunimmt.
Solange die Fed beabsichtigt, die Zinssätze zu erhöhen, um einen Rückgang der Inflation zu gewährleisten, können die wirtschaftlichen Folgen nicht optimistisch sein.
Dem Markt gefällt es nicht, wenn sich seine Wünsche erfüllen
Seit Anfang des Jahres hat sich der Markt in der Hoffnung auf einen „Fed-Pivot“ und eine Rückkehr zu einer lockereren Geldpolitik erholt. Die Breakeven-Inflationsraten und die Spanne zwischen Produzenten- und Konsumenteninflation haben jedoch erhebliche Auswirkungen.
Eine sinkende Inflation geht nicht mit einer wachsenden Wirtschaft einher, weshalb die Fed ihre Prognose einer „milden Rezession“ bekräftigt hat.
„Die Projektion der Mitarbeiter zum Zeitpunkt der März-Sitzung ging von einer milden Rezession später in diesem Jahr und einer Erholung in den folgenden zwei Jahren aus.“ - FOMC-Protokoll (März)
Entscheidend dabei ist, dass die Fed den Begriff „Rezession“ in ihren Reden bis dato noch nie ausdrücklich verwendet hatte. Schon vor der Finanzkrise 2008 und der Dot.com-Krise 2000 sprach die Fed regelmäßig von einer „weichen Landung“ oder einer „Goldilocks“-Konjunktur mit gemäßigtem Wachstum und beherrschbarer Inflation. Wenn die Federal Reserve so etwas sagen würde wie „ Achtung, euch steht eine Rezession bevor“, würden solche Worte in der Wirtschaft Reaktionen auslösen, die diese Entwicklung vorwegnehmen und möglicherweise verschlimmern würden.
Daher muss die Fed bei ihren Äußerungen gegenüber den Finanzmärkten stets vorsichtig sein, denn ihre Worte bewirken Taten. Wenn die früheren Erwähnungen der Fed über „weiche Landungen“ und „Goldilocks“-Szenarien zu ziemlich tiefen Rezessionen führten - was ist denn dann eine „milde Rezession" ?
Noch wichtiger ist, dass wir nicht erwarten, dass die Fed die Zinsen senkt, solange es nicht zu einer Rezession größeren Ausmaßes oder einer weiteren Belastung der Banken kommt. Wenn die Fed jedoch beginnt, die Zinsen zu senken, wird das aus der Erkenntnis resultieren, dass wir in einer „Rezession“ stecken. Die Renditekurve wird drastisch steiler werden und die Renditen werden sinken, wenn die Inflation bei nachlassender Wirtschaftstätigkeit nachlässt.
All das sind nicht gerade optimistische Aussichten für Unternehmenserträge, Gewinne oder Marktpreise.
Das ist wahrscheinlich genau das, was uns die „Breakeven-Raten“ prognostizieren.
Die Anleger hören einfach nicht zu.
Noch nicht.