Nach und nach tritt COVID gegenüber anderen Marktsorgen in den Hintergrund und verwandelt "Pandemie-Gewinner" in "Pandemie-Verlierer", von denen die Aktie von Peloton Interactive (NASDAQ:PTON) vielleicht den extremsten Absturz hingelegt hat. Im Januar 2021 erreichte PTON ein Allzeithoch knapp über 163 USD; am Freitag schloss die Aktie unter 15 USD.
Dieser extreme Absturz allein lässt die Peloton-Aktie zumindest interessant erscheinen. Es ist offensichtlich, dass der Markt überreagiert hat, als er die Aktie Anfang letzten Jahres in die Höhe trieb. Nach einem Kursrückgang von 91 % scheint es zumindest möglich, dass dies auch bei diesem extremen Abverkauf der Fall ist.
Es ist im Bereich des Möglichen. Aber damit ist es noch lange keine Prognose. Nur weil PTON stark gefallen ist, heißt das nicht, dass die Aktie billig ist. Es heißt auch ganz bestimmt nicht, dass sie schon billig genug ist.
Unerfreuliche Fundamentaldaten
Ich weise noch einmal darauf hin - wo PTON Anfang 2021 gehandelt wurde, ist fast völlig unerheblich dafür, wo das Unternehmen 2023 notieren wird. Schon ein flüchtiger Blick auf die Fundamentaldaten zeigt auf, das hier erhebliche Risiken bestehen.
Die derzeitige Marktkapitalisierung von Peloton beläuft sich auf ca. 5 Mrd. USD. (Ja, das Unternehmen wurde vor 16 Monaten mit fast 50 Mrd. USD bewertet! Zum Vergleich: Der Lebensmittelgigant Kraft Heinz (NASDAQ:KHC) hat derzeit eine Marktkapitalisierung von nur 46 Mrd. USD). Selbst wenn man die Ergebnisse des Geschäftsjahres 2021 (endet im Juni), dem besten Jahr von Peloton betrachtet, ist das nicht wirklich günstig.
Im Geschäftsjahr 21 erwirtschaftete Peloton einen Umsatz von 4 Mrd. USD. Ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 1,25 mag einladend klingen, aber Peloton ist kein Softwareunternehmen. Die Bruttomargen dürften in diesem Jahr bei etwa 25 % liegen; auf diesem Niveau wird Peloton mit dem fünffachen des Bruttogewinns gehandelt.
Das ist nicht billig, ebenso wenig wie ein 19-faches des bereinigten EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) für das Geschäftsjahr 21. Die Zahlen für den freien Cashflow sind sogar noch schlechter: Peloton erwirtschaftete im GJ20 223 Mio. USD, hat aber in den letzten sieben Quartalen fast 2,4 Mrd. USD verbrannt.
Drei Lektionen
Die Fundamentaldaten des Unternehmens sagen uns drei Dinge.
1. Der Markt hat die Lage im letzten Jahr völlig falsch eingeschätzt. Peloton wurde so bewertet, als ob es weiter wachsen würde. Tatsächlich deutet die Prognose des Unternehmens für das 4. Quartal darauf hin, dass das bereinigte EBITDA in diesem Jahr bei minus 800 Mio. USD liegen wird - erstaunliche 1 Mrd. USD schlechter als im Vorjahr.
2. Selbst bei einem Rückgang von 90 % preist die PTON-Aktie immer noch Wachstum ein, und zwar nicht von dem Punkt aus, an dem sich die Geschäfte jetzt befinden, sondern von ihrem Höchststand aus. Vom vierten Quartal des Geschäftsjahres 2020 bis zum dritten Quartal des Geschäftsjahres 2021 (also im ersten Jahr der Pandemie) erwirtschaftete Peloton ein bereinigtes EBITDA von 440 Mio. USD. Aktuell beträgt die Marktkapitalisierung etwa das 11-fache dieses Betrags. Und angesichts der Tatsache, dass Peloton selbst einen Turnaround prognostiziert, der mindestens zwei Jahre erfordert, können Investoren nur das 11-fache auf den Tisch legen, wenn sie der Überzeugung sind, dass die Gewinne und der freie Cashflow von Peloton irgendwann neue Höchststände erreichen werden.
3. Im Moment gibt es keine Anzeichen dafür, dass Peloton auch nur annähernd an seine alten Bestmarken herankommt. Darüber hinaus verbrennt das Unternehmen derzeit große Mengen seiner liquiden Mittel. Das liegt daran, dass sich das Fitnessunternehmen schlicht in die falsche Richtung bewegt. Der Umsatz ist seit Jahresbeginn um etwa 3 % gesunken. Noch beunruhigender ist, dass der Bruttogewinn um 39 % geschrumpft ist.
Mit anderen Worten: Die Performance muss besser werden - sehr viel besser sogar - damit sich die Peloton-Aktie überhaupt stabilisieren kann.
Wie lässt sich diese Schieflage beheben?
Es gibt Gründe für die Annahme, dass die Schieflage sich nicht beheben lässt. Im August 2021, als die pandemiebedingte Nachfrage nachließ, hat Peloton den Preis für sein Flaggschiff-Bike gesenkt. Angesichts des Inflationsdrucks vollzog das Unternehmen im Januar einen Kurswechsel (in den USA durch die Wiedereinführung der Liefergebühr).
Das ging drei Monate so, bevor das Unternehmen wieder umschwenkte. Im Rahmen der vom neuen CEO Barry McCarthy verfolgten Strategie senkt Peloton die Preise für seine Produkte, um mehr Fahrräder zu verkaufen und die Zahl der Abonnenten zu erhöhen (die im Rahmen der gleichen Strategie in Zukunft teurer werden).
Aber die Strategie hat ein großes Problem. Peloton verdient schon jetzt kein Geld mehr mit den eigentlichen Produkten. In den ersten drei Quartalen dieses Jahres verzeichnete das Unternehmen mit dem, was es als Connected Fitness Products bezeichnet, eine Bruttomarge von nur 44 Mio. USD oder 2,3 % vom Umsatz. Im gleichen Zeitraum gab Peloton über 800 Mio. USD für Marketing aus.
Offensichtlich wird die Nachfrage derzeit durch die große Zahl der während der schlimmsten Phase der Pandemie verkauften Fahrräder etwas gedämpft. Aber in den letzten drei Quartalen hat Peloton seine Fahrräder etwa die Hälfte der Zeit zu einem höheren Preis verkauft als jetzt und konnte damit trotzdem kein Geld verdienen.
Der Grund, warum die Peloton-Aktie im vergangenen Jahr so stark gestiegen ist, war, dass die Anleger glaubten, Peloton könne mit seinen Fahrrädern und seinen Abonnements tatsächlich Geld verdienen. Die jüngste Preissenkung, die zu einer Zeit erfolgt, in der die Produktionskosten explodieren, zeigt, dass selbst die Unternehmensleitung nicht glaubt, dass der Turnaround so funktionieren wird.
In Zukunft wird Peloton höchstwahrscheinlich von seinen Abonnementeinnahmen abhängig sein, um überhaupt Gewinne zu erzielen. In den ersten neun Monaten des Geschäftsjahres erwirtschaftete das Unternehmen gerade einmal 327 Mio. USD, und das bei einer Marktkapitalisierung von fast 5 Mrd. USD.
Wie könnte es also für Peloton weitergehen?
Ganz abschreiben sollte man Peloton nicht. Langfristig gibt es immer noch Grund für Optimismus.
Schließlich handelt es sich hier um ein echtes Geschäftsmodell mit einen wachsenden Stamm zufriedener Kunden. Zum Ende des Geschäftsjahres 2017 hatte Peloton 108.000 zahlende Abonnenten. Als das Unternehmen 2019 an die Börse ging, war diese Zahl bereits gestiegen, und jetzt sind es fast 3 Millionen.
Offensichtlich hat die Pandemie zu diesem Wachstum beigetragen. Aber Peloton hat die neugewonnenen Kunden in beeindruckender Weise gehalten. Die Abwanderungsrate, d. h. die Zahl der Abonnenten, die ihr Abo kündigen, bleibt unter 1 % pro Monat (ohne wiederkehrende Kunden). Infolgedessen wächst die Zahl der Abonnenten trotz der geringeren Fahrradverkäufe weiter.
Peloton selbst glaubt, dass es noch viel Wachstum zu bieten hat. McCarthy sagte nach dem 3. Quartal des Geschäftsjahres, dass er eine Mitgliederzahl von 100 Mio. anstrebe - gegenüber derzeit 7 Mio. Abonnenten. Neue Produkte und neue geografische Gebiete können Peloton bei der Erreichung dieses Ziel unterstützen. Mit Bruttomargen von über 60 % könnte ein Abonnentenwachstum Peloton irgendwann wieder in die Gewinnzone bringen.
Es gibt sogar einige gute Nachrichten in der Bilanz. Ein Hauptgrund, warum Peloton in letzter Zeit so viel Geld verbrannt hat, ist der Aufbau eines riesigen Lagerbestands. Doch mit der Zeit sollte Peloton in der Lage sein, diesen Bestand zu verkaufen - etwa 1,4 Mrd. USD an fertigen Produkten zum Ende des letzten Quartals.
Das dürfte die Bilanz verbessern. In Verbindung mit einer Kapitalaufnahme in Höhe von 750 Mio. USD in diesem Monat verfügt Peloton über ausreichend Geld und die Zeit für einen erfolgreichen Turnaround.
Fazit: Das Problem ist, dass Geld und Zeit allein nicht ausreichen, um Peloton mit Überzeugung zu kaufen, selbst wenn der Kurs um 90 % gefallen ist. Peloton ist immer noch mit 5 Mrd. USD bewertet und hat gleichzeitig jede Menge Arbeit vor sich. Einer dieser beiden Faktoren muss sich ändern, bevor die PTON-Aktie wirklich günstig ist.
Offenlegung: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.
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