Die italienische Regierung bleibt bei ihrem Konfrontationskurs gegenüber der EU-Kommission und der Absicht das Haushaltsdefizit abweichend von früheren Vereinbarungen auf über 2% zu erhöhen. Wir erwarten, dass sie diesen Kurs bis zu den Europawahlen im Mai beibehält, um so auf einer Welle EU-kritischer Ressentiments, ihren Stimmenanteil zu maximieren. Die gestiegenen Zinsaufschläge italienischer Anleihen verteuern die Neukreditaufnahme, erschweren die mittelfristige Stabilisierung der Staatsverschuldung und belasten den privaten Sektor, was die Wachstumsdynamik bereits in den nächsten Monaten weiter abschwächen könnte.
Die italienische Regierung lässt sich nicht beirren – weder von der EU-Kommission, noch dem Internationalen Währungsfonds, noch von Landsmann Draghi an der Spitze der Europäischen Zentralbank (EZB). Sie bleibt bei ihren expansiven Haushaltsplänen. Dass diese den Vereinbarungen mit der EU-Kommission und den europäischen Fiskalregeln widersprechen und daher Widerspruch aus Brüssel provozieren, scheint sie für die italienische Regierung nur noch attraktiver zu machen. So lässt sich leicht ein Feindbild aufbauen, gegen das sie für das vermeintliche Wohl des italienischen Volkes kämpfen kann. Umfragen zeigen, dass die Strategie von Lega-Chef Salvini aufgeht. Seine Popularität ist seit der Bildung der Koalitionsregierung mit der 5-Stern Partei deutlich angestiegen. Daher wird er seine Strategie vor der Europawahl wohl kaum ändern und hat stattdessen eher den Schulterschluss mit anderen EU-kritischen Parteien anderer Länder suchen.
Der EU-Kommission wird es kaum möglich sein, substanziell auf die italienische Regierung zuzugehen – zu weit liegen die Vorstellungen der italienischen Regierung von dem europäischen Regelwerk entfernt. Dabei geht es nicht nur um das Defizit. Auch die optimistische Wachstumsannahme, auf der die erwarteten Steuereinnahmen basieren, wird kritisiert. Eigentlich sollen die Wachstumsannahmen für die Haushaltsplanungen von einer regierungsunabhängigen Institution gemacht werden. Das ist in Italien aber ebenso noch nicht der Fall. Angesichts der vielen Ausnahmen, die Italien in der Vergangenheit gewährt wurden, dürfte eine erneute Ausweitung des Haushaltsdefizits kaum von der EU toleriert werden können, wenn sie die Fiskalregeln nicht komplett aufgeben möchte. Die Kommission hat daher mit dem heutigen Bericht den ersten Schritt für die Aufnahme eines Defizitverfahrens gemacht. Dieses beinhaltet zu einem späteren Zeitpunkt die Möglichkeit eine unverzinsliche Einlage von 0,2% von Italien zu verlangen. Wenn die italienische Regierung das europäische Fiskalregelwerk auch dann weiter verletzt, kann ihr eine Strafe von bis zu 0,5% des BIP auferlegt werden. Soweit wird es aber wohl kaum kommen.
Schneller als die europäischen Sanktionsmechanismen sind normalerweise die der Finanzmärkte. Unsere Simulationen zeigen, dass die italienische Haushaltspolitik nicht nachhaltig ist, wenn die Risikoaufschläge auf der gegenwärtigen Höhe bleiben und sich die Zinsen so entwickeln, wie es derzeit in der Zinsstrukturkurve von den Finanzmärkten eingepreist wird. Die höheren Refinanzierungskosten würden in den nächsten Jahren zu immer höheren Zinskosten führen, d.h. die notwendigen italienischen Budgetüberschüsse vor Zinsen müssten deutlich ansteigen, um den Schuldenstand konstant zu halten. Diese sind aber mit einer auf Wahlgeschenken basierten Finanzpolitik nicht zu schaffen. Kaum zu verhindern wäre dann eine steigende Schuldenquote sowie ein weiterer Vertrauensverlust der Finanzmärkte und Ratingagenturen. Aktuell ist Italien nur zwei Stufen vom «Ramsch-Status» entfernt. Sollte es diesen erreichen, dann wären seine Anleihen nicht mehr bei der EZB sicherheitenfähig. Banken könnten sich dann kaum mehr refinanzieren und die Liquiditätsversorgung der italienischen Wirtschaft bräche zusammen. Damit wäre Italien auch nicht mehr in der Lage, neue Anleihen am Markt zu begeben.
Was unsere Simulationen aber auch zeigen ist, dass die durchschnittliche Verzinsung italienischer Staatsanleihen und damit ihre Belastung für den Staatshaushalt im nächsten Jahr erst noch einmal leicht sinken. Allerdings drängt die Zeit, denn der italienische Privatsektor ist in der Regel nicht so langfristig finanziert wie der Staat. Steigende Zinsniveaus werden die Rentabilität mancher Investitionen reduzieren und so zu einer geringeren Kreditvergabe und Investitionstätigkeit führen. Die Aussichten für die italienische Wirtschaft werden dadurch belastet, was wiederum die Finanzstabilität weiter verschlechtert: ein Teufelskreis. Bislang konnte Italien darauf zählen, dass die EZB mit immer neuen Liquiditätsprogrammen und geldpolitischen Massnahmen aushilft. In Zeiten fallender Arbeitslosenquoten in der Währungsunion, steigender Kerninflationsraten und knapper Kapazitätsreserven wird dies immer unwahrscheinlicher. In der Tat beabsichtigt die EZB, die Nettoanleihekäufe ab 2019 einzustellen. Somit werden wohl hauptsächlich italienische Sparguthaben für den Kauf des zusätzlichen Anleiheangebots herhalten müssen.
Sollte sich die Situation zu einer Schuldenkrise zuspitzen, haben die europäischen Institutionen die Möglichkeit Hilfsprogramme aufzulegen. OMT, ESM, ELA – jede Menge Akronyme wurden u.a. für diesen Zweck etabliert. Allerdings dürfte eines klar sein: Nothilfen für Italien würde es nur unter strengen Auflagen und fiskalischen Einschnitten geben. Es ist allerdings kaum vorstellbar, dass die aktuelle Regierung diesen zustimmen würde. Sie könnte sonst bereits jetzt einen Kurs einschlagen, der ihre Fiskalpolitik nachhaltiger machen würde.