Wöchentlicher Inflationsausblick: Haben wir den Höhepunkt bereits erreicht?
Michael Ashton | 06.12.2022 06:52
Am Freitag reagierten die Marktteilnehmer fast schon panisch, als der US-Arbeitsmarktbericht nicht nur ein etwas besser als erwartetes Stellenwachstum auswies, sondern auch eine deutliche Überschreitung der durchschnittliche Stundenlöhne (AHE) zusammen mit einer kräftigen Aufwärtsrevision gegenüber den Vormonaten zeigte.
Erster Punkt: Wenn man eine Reihe von Wirtschaftsdaten betrachtet, die häufig und erheblich revidiert wird, sollte man keine großen Entscheidungen auf Grundlage dieser Datenreihe treffen.
Nehmen wir zum Beispiel an, Sie sind der Chef der größten und mächtigsten Zentralbank der Welt und glauben (aus irgendeinem Grund, der den Daten widerspricht), dass die Inflation zum Teil durch hohe Löhne verursacht wird, so dass die Löhne sinken müssen, damit die Inflation zurückgeht. Wenn Sie so ein Mensch wären und so denken würden, dann sollten Sie sich auf keinen Fall auf den durchschnittlichen Stundenlohn verlassen, um zu wissen, wie es um die Löhne bestellt ist.
Genau so hat Powell aber leider letzte Woche argumentiert. Die Fed möchte, dass die Löhne auf ein Niveau sinken, das "mit einer Inflation von 2 % vereinbar ist". Dabei berief er sich ausdrücklich auf die durchschnittlichen Stundenlöhne. Noch mehr Unsinn seitens der Zentralbanker. Ungeachtet der Tatsache, dass alle Arten von Löhnen mit einer Inflation von 2 % vereinbar sind, basiert das gesamte Meme "Die Phillips-Kurve ist kaputt" auf der Neuinterpretation (nach Phillips) der Kurve, wonach die Arbeitslosigkeit mit der Inflation und nicht mit den Löhnen zusammenhängt. Da Löhne und Inflation keinen direkten Zusammenhang aufweisen, heißt das, dass die Phillips-Kurve, die so definiert wurde, wie Phillips sie nicht definiert hat, nicht funktioniert. Das ist also der erste Fehler. Aber wenn Sie als Ökonom für die Geldpolitik zuständig wären und darauf bestehen würden, dass ein bestimmtes Lohnwachstum "mit einer Inflation von 2 % vereinbar" ist, würden Sie dieses Lohnwachstum sicherlich nicht mit dem durchschnittlichen Stundenlohn messen!
Das liegt zum einen daran, dass dieser Wert unbeständig ist und sich häufig ändert, und zum anderen daran, dass er sehr stark von der Zusammensetzung der Erwerbsbevölkerung abhängt. Wenn die Neuzugänge auf dem Arbeitsmarkt überwiegend in gering qualifizierten Branchen tätig sind, wird der Durchschnitt nach unten verzerrt und umgekehrt. Generell ist alles, was einen Durchschnitt hat - einschließlich des VPI und des PCE - gefährlich. Bei den durchschnittlichen Stundenlöhnen ist das Problem jedoch besonders ausgeprägt.
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Hier sehen Sie ein Diagramm, das den durchschnittlichen Stundenverdienst und den Tracker für das Lohnwachstum der Atlanta Fed abbildet. Der Tracker erfasst den Medianlohn der Personen in der Stichprobe, die sowohl zu Beginn als auch am Ende des Stichprobenzeitraums beschäftigt waren. Es gibt also keine Veränderung in der Zusammensetzung der Probe. Sie ist sowohl stabiler und auch (wie ich zuvor gezeigt habe) viel stabiler in Bezug auf den Medianwert der Inflation. Es gibt keine erkennbare und stabile Beziehung zwischen dem durchschnittlichen Stundenverdienst und dem VPI.
Quelle: Bloomberg
Wie kann ein seriöser Wirtschaftswissenschaftler die schwarze Linie in diesem Diagramm, den durchschnittlichen Stundenverdienst, betrachten und diesen Wert für irgendetwas verwenden? Fällt Ihnen etwas auf, das Sie stört?
Und weiter im Text. In der vergangenen Woche wurde auch der S&P Case-Shiller-Index für die Preisentwicklung am US-amerikanischen Immobilienmarkt veröffentlicht. Dieser Index ist wahrscheinlich der beste Index für den Immobilienmarkt, allerdings beeinträchtigen seine Verzögerungen die Eignung für gute Prognosen. Die Nachricht passte jedoch zu den anderen jüngsten Veröffentlichungen zum Immobilienmarkt. Verschiedene Wirtschaftsindikatoren haben gezeigt, dass der Anstieg der Hypothekenzinsen zwar das Transaktionsvolumen auf dem Immobilienmarkt gedrückt hat und die Angebote näher an frühere Transaktionen herangerückt sind, die tatsächlich erzielten Preise jedoch nicht in dem Maße eingebrochen sind, wie einige Leute es vorhergesagt hatten. Tatsächlich erreichte der Medianpreis für ein neues Haus ein Allzeithoch.
Quelle: Bloomberg
Die Datenreihe zu den Medianpreisen der Umsätze neuer Wohnimmobilien ist viel volatiler als die für bestehende Wohnimmobilien (die saisonbedingt zurückging), und es gibt viel mehr "bestehende" Wohnimmobilien als "neue", so dass ich dazu neige, mich mehr auf die Zahlen für bestehende Wohnimmobilien zu verlassen. Der eigentliche Punkt ist jedoch, dass es keinen offensichtlichen Zusammenbruch gibt. Angesichts der Hypothekenzinsen, die wahrscheinlich ihren Höchststand erreicht oder überschritten haben, bin ich mir nicht sicher, woher ein Einbruch kommen wird, wenn er nicht bereits eingetreten ist. Ich denke jedoch, dass es noch eine Weile dauern wird, bis die Pessimisten für den Immobilienmarkt diese Story nicht mehr erzählen.
h2 Mit Abstand betrachtet/h2Ja, die Inflation hat ihren Höhepunkt erreicht.
Und die gute Nachricht ist, dass sich das Wachstum der Geldmenge zu stabilisieren scheint. Der Fed kommt dafür ein gewisser Verdienst zu, vor allem wenn das Geldmengenwachstum tatsächlich eine Zeit lang bei null bleibt. Die Zentralbank hat noch nie zuvor versucht, die Inflation allein durch Zinserhöhungen zu bremsen, ohne die Menge ihrer Reserven zu reduzieren. Es gibt bestimmt tolle Modelle dafür, aber sie wurden noch nie ausprobiert. Wenn es der Zentralbank also gelingt, die Inflation nicht nur zu drücken (sie wäre ohnehin von Natur aus etwas gesunken), sondern sie wieder auf 2 % zu drücken, dann verdient sie viel Anerkennung für diese Modelle. Ich persönlich denke, dass es genug Gründe gibt, diesen Modellen gegenüber skeptisch zu sein, so dass ich mich mit einem Urteil zurückhalte, bis wir bei 2 % angekommen sind.
Ich glaube allerdings nicht, dass das in nächster Zeit passieren wird. Es gibt immer noch viel monetären Druck in der Pipeline, der durch den vorherigen Anstieg der Geldmenge verursacht wird, und viel großen systematischen/langfristigen Druck (wie Demografie und Deglobalisierung), der die Inflation tendenziell höher halten wird, als es sonst der Fall wäre.
h2 Hier das Gesamtbild/h2Zwischen Dezember 1992 und Dezember 2019 wuchs die Geldmenge M2 um insgesamt 347 % (5,71 % pro Jahr). Das reale BIP stieg um 95,3 % (2,51 % p.a.), und das Preisniveau (unter Verwendung des VPI) stieg um 81,1 % (2,22 % p.a.). Definitionsgemäß entspricht die Summe der Veränderungen des BIP und des Preisniveaus, 4,74 % pro Jahr, in etwa der Summe der Veränderungen der Geldmenge und der Geldumlaufgeschwindigkeit; wir wissen also, dass die Differenz V rückläufig war (da M2 +5,71 % betrug und das mehr als 4,74 % ist).
Die abnehmende Umlaufgeschwindigkeit des Geldes ermöglichte das gute Ergebnis von 2,5 % Wachstum und 2,2 % Inflation bei einem Geldmengenwachstum von 5,7 %. Wäre V stattdessen konstant geblieben, hätten wir kein Wachstum von 3,5 % gehabt - das kann die Wirtschaft einfach nicht leisten. Wir hätten mehr Inflation gehabt. Wir hatten also Glück mit dem sinkenden Faktor V (oder man kann die einmalige Globalisierungs- und Demographiedividende als Glücksfall betrachten, der es uns ermöglichte, das Geld "zu schnell" zu vermehren und trotzdem ein solides Wachstum und eine niedrige Inflation zu erzielen).
Wie auch immer, es handelt sich um einen einmaligen Glücksfall. In Zukunft kann M2 nicht viel schneller als 2,5 % + 2 % = 4,5 % wachsen, wenn man eine stabile Inflationsrate erreichen will, und möglicherweise sogar weniger, da sich die Trends der Globalisierung und der Demografie umkehren. Das ist das große Ganze auf lange Sicht.
Auf kurze Sicht: Seit Ende 2019 liegt die Geldmenge M2 bei +40,4 %, das BIP bei +4,3 % (insgesamt, nicht annualisiert) und die Preise bei +15,5 %. Das hat zu einem massiven Rückgang der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes geführt (sie verursacht?), die sich derzeit korrigiert.
Meines Erachtens sieht der weitere Verlauf der Inflation folgendermaßen aus: einige Jahre lang eine konstant hohe Inflation - ein Wert von 4 % ist ein optimistisches Ergebnis -, die dann in eine niedrigere Inflation übergeht, die im Vergleich zu den Werten, an die wir uns im letzten Vierteljahrhundert gewöhnt haben, immer noch erhöht erscheinen wird. Sagen wir, im mittleren 3%-Bereich. Wie ich schon sagte - wenn die Fed die weiche Landung wirklich schafft und an einem geringeren Geldmengenwachstum festhält, als ihr in der Vergangenheit lieb war, dann muss das nicht passieren. Damit das möglich wird, bedarf es jedoch auch eines Rückgangs bei den wirtschaftlichen/finanziellen Verwerfungen, die geldpolitische Maßnahmen "erfordern", die irgendwie immer mit viel mehr Geld verbunden sind.
Und genau darin liegt das Problem: Ein langsameres Geldmengenwachstum bedeutet wahrscheinlich, dass es zu mehr Verwerfungen kommen wird.
Offenlegung: Mein Unternehmen und/oder die von uns verwalteten Fonds und Konten halten Positionen in inflationsindexierten Anleihen und verschiedenen Rohstoff- und Finanzterminprodukten und ETFs, die in dieser Kolumne möglicherweise erwähnt werden.
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