Warum Dole auf diesem Niveau attraktiv sein könnte

Selbst mit einem niedrigeren IPO-Preis hat sich DOLE deutlich schlechter entwickelt als der Markt, ebenso gegenüber den Konkurrenten Fresh Del Monte Produce (NYSE:FDP) und Greenyard (BS:GREENb). Sicherlich gibt es dafür einige Gründe.

Dole hat nicht alles richtig gemacht, insbesondere mit zwei Rückrufaktionen in seinem Salatgeschäft. Die Bilanz enthält mehr Schulden als die der Wettbewerber. Der Inflationsdruck und der starke Dollar haben die Gewinnspannen gedrückt; im Bericht zum 2. Quartal vom letzten Monat hat Dole seine Gewinnprognose für das Gesamtjahr zum zweiten Mal in Folge gesenkt. Die Prognosen gehen nun davon aus, dass das EBITDA (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) nicht nur gegenüber den Pro-forma-Ergebnissen für 2021, sondern auch gegenüber 2020 sinken wird.

Doch bei näherer Betrachtung sind die jüngsten Ergebnisse - auch in diesem Jahr - besser, als es vielleicht den Anschein haben mag. In der Tat sehen die langfristigen Aussichten hier recht intakt aus. Die Bewertung ist für ein defensives Unternehmen erstaunlich niedrig, und seit Mitte Juni sind drei Eigentümer eingestiegen. Wie immer gibt es Risiken, aber unter 10 USD gibt es auch solide Gewinnchancen.

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Bei DOLE handelt es sich um eine Aktie, bei der der Investmentprozess eher auf dem Begreifen der Risiken für den Bull-Case als auf der Suche nach einem versteckten Wert beruht. Vor allem in puncto Bewertung ist das Bull-Case im Grunde genommen glasklar.

Bei einem Schlusskurs von 9,21 USD am Freitag betrug die Marktkapitalisierung von Dole rund 874 Mio. USD. Die Nettoverschuldung, einschließlich der Pensionsverpflichtungen in Höhe von 142 Mio. USD, beläuft sich auf 1,181 Mrd. USD, was einem Enterprise Value von knapp über 2 Mrd. USD entspricht.

Die Prognose für das bereinigte EBITDA für dieses Jahr liegt nun bei 330 bis 350 Mio. USD. Und so liegt das Verhältnis Enterprise Value/EBITDA, selbst bei konservativer Betrachtung, knapp unter dem 6-fachen. Der normalisierte freie Cashflow dürfte auf der Grundlage der Einzelheiten der Prognose 125 Mio. USD betragen, was auf ein Verhältnis von Kurs zu FCF von 7x schließen lässt.

Ja, Dole ist zwar stark gehebelt, aber mit einem Nettoverschuldungsgrad von 3,1x ist es nicht katastrophal verschuldet. Dole wird so bewertet, als würden die Erträge sinken und/oder sich von einem kürzlich erreichten Höchststand entfernen. Aber wie gesagt, die Aktie fällt zu einem gewissen Grad in die Kategorie "defensiv": Verbraucher müssen essen. So gesehen ist die Bilanz vielleicht riskant, aber keineswegs gefährdet.

Entscheidend ist, dass diese Multiples auch auf einen deutlichen Abschlag gegenüber den Wettbewerbern hindeuten. Ausgehend von den Ergebnissen der letzten 12 Monate wird DOLE mit einem EBITDA von etwas unter 7x gehandelt. FDP kommt auf über 11x; Greenyard (basierend auf den Ergebnissen bis zum 1. Quartal) bringt es auf ein Verhältnis von etwas unter 6x, wenn auch mit niedrigeren EBITDA-Margen und ~95 % Engagement in Europa. Dole ging 2013 mit einem EBITDA-Multiple von knapp über 10 in Privatbesitz, doch das war vor der Fusion mit Total Produce.

Kurz gesagt - DOLE sieht zu billig aus.

Die Frage ist: Warum ist DOLE "zu billig"? Ein möglicher Grund ist, dass die DOLE-Aktie mit einem Abschlag gegenüber FDP gehandelt wird, insbesondere weil das Geschäft von Dole nicht so gut ist wie das von Fresh Del Monte. Ein weiterer Grund sind zwei Rückrufe von Fertigsalaten Ende letzten Jahres und Anfang dieses Jahres, die den Geschäftsaussichten des Unternehmens geschadet haben.

Jedoch ist keine dieser Erklärungen wirklich stichhaltig. Auch in diesem Jahr dürften die Gewinne von Dole unter denen von 2020 liegen, wenn man die Fusion mit Total Produce pro forma berücksichtigt. Aber der Grund für den Gewinnrückgang ist die Inflationsrate und die daraus resultierende Volatilität des Geschäfts von Dole.

Fresh Del Monte hat mit den gleichen Problemen zu kämpfen. Das bereinigte EBITDA von Dole sank im ersten Halbjahr um 31 % im Vergleich zum Vorjahr; das bereinigte EBITDA von FDP fiel um 29 %. Abgesehen davon gibt es in den Ergebnissen von Fresh Del Monte keinen Hinweis darauf, dass die Rückrufe von Dole dazu geführt haben, dass FDP (die die Marke Fresh Express betreibt) Marktanteile übernommen hat.

In der Tat gibt es kaum einen ersichtlichen Grund für den Kursabschlag gegenüber FDP. Die Verschuldung in den Bilanzen der beiden Unternehmen ist im Verhältnis zu den zugrunde liegenden Gewinnen ähnlich hoch. Beide Unternehmen haben Probleme mit der Inflation und dem stärkeren USD; das Währungsrisiko von Dole ist etwas höher, rechtfertigt aber keinesfalls, dass FDP mit einem Aufschlag gehandelt werden sollte.

Es gibt Befürchtungen, dass die anhaltende Inflation dazu führen könnte, dass sogar bei Obst und Gemüse ein Trading-Down stattfindet (mehr Bananen, weniger Beeren), aber auch das ist ein branchenweites Problem und keinesfalls unternehmensspezifisch.

Sicherlich kann es sein, dass der Markt uns etwas über das jeweilige Geschäft sagt. Und noch einmal, DOLE hat seit dem Börsengang ziemlich enttäuscht; auch ohne Inflationsdruck (und einen Bärenmarkt) hatte es die Aktie schwer. In den mehr als 13 Monaten, in denen das Unternehmen an der Börse notiert ist, wurde es insgesamt nur an neun Handelstagen über seinem IPO-Preis von 16 USD gehandelt.

Es ist durchaus möglich, dass DOLE "totes Kapital" bleibt und sich die Bewertungslücke gegenüber FDP einfach nicht schließt. Aber gerade auf diesem Markt scheint das ein Risiko zu sein, das sich lohnt. Es handelt sich zwar nicht gerade um ein "Kopf - ich gewinne, Zahl - ich verliere nicht viel", aber die Chancen überwiegen eindeutig die Risiken.

Disclosure: Vince Martin ist derzeit in keinem der hier besprochenen Wertpapiere investiert. Eventuell eröffnet er diese Woche eine Position in DOLE.