Erholung in China, Rezession in den USA?
Ivana Delevska | 17.04.2023 05:14
Während die bevorstehende US-Rezession die Schlagzeilen beherrscht, könnte dieser Abschwung ganz anders aussehen als bisherige Konjunktureinbrüche. Unsere Gespräche mit mehr als 50 CEOs und CFOs in den letzten Wochen vermitteln ein anderes Bild. Dank der Erholung in China berichten mehrere Unternehmen von positiven Überraschungen in Bezug auf ihre Erwartungen.
Inhalt
- China als Retter in der Not? Trendwende bei den Investitionen im Hyperscaler-Raum
- Rohstoffe (Kupfer) könnten als nächstes anziehen
- Unsere Meinung zur allseits erwarteten US-Rezession - mit Datenpunkten aus der Praxis
Trotz der relativ gedämpften wirtschaftlichen Erholung in China in diesem Jahr sehen wir allmählich Daten von mehreren Unternehmen in vielen Endmärkten, die von positiven Überraschungen im Vergleich zu ihren ursprünglichen Erwartungen berichten.
Wir rechnen nicht mit einer fulminanten Erholung, aber nach mehr als zwei Jahren gedämpfter Nachfrage setzt China von einem sehr niedrigen Niveau aus zu einer Gegenbewegung an. Betrachtet man beispielsweise die Umsätze von Taiwan Semiconductor Manufacturing (NYSE:TSM), so macht China im Jahr 2022 nur noch 11 % des Umsatzes aus, im Vergleich dazu waren es 2019 noch 20 %. Wir gehen davon aus, dass sich die Nachfrage aus China bei einer wirtschaftlichen Erholung innerhalb von 2 Jahren leicht verdoppeln kann. TSM wird häufig als Indikator für globale Trends herangezogen, da das Unternehmen mit einem Marktanteil von 57% der größte Hersteller von Halbleitern ist.
Diese Erholung spiegelt sich auch allmählich in den Investitionsplänen der Hyperscaler wider. Hyperscaler sind große Technologieunternehmen, die enorme Mengen an Rechenleistung und Speicherplatz für Cloud-basierte Dienste bereitstellen. Für Alibaba (NYSE:BABA) wird bis 2023 ein Investitionswachstum von 40 % erwartet, bei Tencent (HK:0700) werden im gleichen Zeitraum 80 % veranschlagt. Diese Investitionserwartungen wurden kürzlich nach oben korrigiert, so dass die globalen Wachstumserwartungen für Hyperscaler-Unternehmen von ca. 3 % auf 5 % im Jahr 2023 steigen werden.
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Einige Anleger fragen sich möglicherweise, warum das so eine große Sache ist, wenn sich das Capex-Wachstum in den USA bereits von rund 20 % auf eine einstellige Zahl verlangsamt. Hierfür gibt es zwei Gründe:
- Die chinesischen Hyperscaler sind kleiner als die US-amerikanischen, was die Auswirkungen des starken Wachstums etwas relativiert. Allerdings gibt es in China eine größere Anzahl von Verbraucherunternehmen, die bei der KI eine Vorreiterrolle spielen und bei denen wahrscheinlich mit einer ähnlichen Wachstumsdynamik zu rechnen ist.
- Die Schätzungen für die USA basieren auf sehr gedämpften makroökonomischen Erwartungen und berücksichtigen die Auswirkungen zusätzlicher Investitionen in KI-bezogene Infrastruktur noch nicht.
Wir gehen davon aus, dass sich diese Investitionssteigerungen positiv auf Halbleiterhersteller auswirken werden, aber mit der Zeit auch die Nachfrage nach anderen Dateninfrastrukturen ankurbeln werden.
h3 China als treibende Kraft für die nächste Schubbewegung bei Rohstoffen/h3Während Rohstoffe seit Jahresbeginn aufgrund von Rezessionsängsten, die durch die US-Bankenkrise ausgelöst wurden, auf breiter Front nachgegeben haben, nähern wir uns einem Punkt, an dem die Lagerbestände bei Rohstoffen mit starken langfristigen Nachfragefaktoren (wie Kupfer) kritische Tiefstände erreichen. Wir glauben, dass sich dadurch eine ähnliche Situation wie im Oktober/November 2022 ergibt, als die Nachfrage schlecht, die Stimmung aber noch schlechter war. Sollte der Aufschwung in China tatsächlich positiv überraschen, könnte das die Nachfrage nach Kupfer beflügeln.
Mehr Elektrofahrzeuge bedeuten zwar nicht unbedingt eine stärkere Preissetzungsmacht für die Hersteller von E-Autos, aber eine höhere Nachfrage nach Kupfer. Zusätzlich zu den Elektrofahrzeugen sorgen eine breitere energiebasierte Infrastruktur und die Konzentration auf erneuerbare Energien für eine langfristige Unterstützung der Kupfernachfrage.
- Mehr als 65 % des globalen Kupferbedarfs entfällt auf Anwendungen im Bereich der Elektrizitätsversorgung.
- Elektrofahrzeuge benötigen bis zu 4x mehr Kupfer als Verbrennungsmotoren.
- Erneuerbare Energietechnologien benötigen 4 bis 5 Mal mehr Kupfer als die Energieerzeugung aus fossilen Brennstoffen.
Die LME-Lagerbestände für Kupfer melden ein 5-Jahres-Tief. Die Lagerbestände an der Shanghai Futures Exchange sind seit ihrem Höchststand im Februar bereits um mehr als ein Drittel gesunken. In der Regel bauen die Käufer ihre Lagerbestände ab, wenn eine Konjunkturabschwächung/Rezession befürchtet wird, müssen dann aber bei einem Anstieg der Nachfrage ihre Lagerbestände wieder aufstocken.
Die Märkte erwarten seit über einem Jahr eine Rezession im zweiten Halbjahr 2023, und die Fed hat nun öffentlich über diese Erwartungen gesprochen. Die "unerwartete" Krise im Bankensektor dürfte nun bis zum Jahresende zu einer "milden Rezession" führen, wie aus dem letzte Woche veröffentlichten Fed-Protokoll zur März-Sitzung hervorgeht.
Die derzeitige Krise ist jedoch ganz anders als eine typische Krise, und daher befinden sich die verschiedenen Endmärkte an unterschiedlichen Punkten des Abschwungs. Der Hauptunterschied liegt in der Kapazitätsverknappung und der angespannten Lage auf dem Arbeitsmarkt, ausgelöst durch den Rückgang der Produktivität.
Einer typischen Krise geht eine Überkapazität voraus - eine kleine Änderung der Nachfrage führt zu einem Überangebot und einem Zusammenbruch der Märkte. In diesem Abschwung sind die Kapazitäten relativ knapp, und die Ungleichgewichte werden durch ein noch nie dagewesenes Tempo der Zinserhöhungen verursacht, also durch den Übergang von "kostenlosem Geld" zu einer relativ straffen Geldpolitik.
Wir gehen davon aus, dass jeder Endmarkt den Abschwung zu einem anderen Zeitpunkt und in einem anderen Ausmaß erleben wird, und untersuchen die Entwicklung hier nach Sektoren:
- Die Technologiebranche geriet als erste in den Abschwung, da ein Anstieg der "risikofreien" Zinsen die Bewertungen der Technologiebranche beeinträchtigte. Es folgten Revisionen der Gewinnschätzungen aufgrund der Rezessionserwartungen. Wir befinden uns jetzt an einem Punkt, an dem die Schätzungen bereits deutlich nach unten korrigiert wurden, und bei einigen Unternehmen (insbesondere bei den Halbleiterherstellern im Frühstadium des Zyklus) zeichnet sich eine Wende bei den Gewinnen ab.
- Die Industrie (NYSE:XLI) erlebte bereits 2015-16 eine Rezession. Das ist auch der Grund, warum die Kapazitäten so knapp sind und die Industrieunternehmen die Rezessionssorgen abschütteln können. Für sie sind Re-Shoring und der Bedarf an Automatisierung zusätzliche langfristige Faktoren, die ihre Entwicklung weiter unterstützen. Unter anderem weisen Parker Hannifin (NYSE:PH) und Eaton (NYSE:ETN) darauf hin, dass sich diese Trends in Neuaufträgen niederschlagen. Wir erwarten einen umfassenden industriellen Zyklus - Jahrzehnte der Globalisierung werden binnen 3-5 Jahren umgekehrt
- Der Wohnungsmarkt hat sich im vergangenen Jahr als schwierig erwiesen, aber auch hier gibt es erste Anzeichen für sehr knappe Kapazitäten. Längerfristig ist zwar aufgrund der höheren Zinsen mit keinem Immobilienboom zu rechnen, doch stellt sich die Frage, was einen weiteren Abschwung auslösen soll
- Gewerbliche Immobilien - viele gehen davon aus, dass hier als nächstes etwas passieren wird, wenn Kredite refinanziert werden müssen. Die knappere Liquidität könnte die Aktivitäten im Neubau einschränken. Die Umfragen im Sektor Heizung, Lüftung, und Klimatechnik deuten auf Abschwächungen im 2. Halbjahr 2023 hin.
- Banken, Versicherungen und Autokredite sind alles Bereiche, in denen die Duration von Aktiva und Passiva nicht optimal aufeinander abgestimmt ist. Das ist aber eher ein Problem für die Banken (und ihre Aktionäre) als für die Verbraucher.
Wir erwarten ein höheres Risiko für KMU im Vergleich zu Großunternehmen, die von höheren Zinssätzen sogar profitieren könnten.
- Unternehmen, die Liquidität erwirtschaften oder über große Bargeldbestände verfügen, können jetzt eine angemessene Rendite für die von ihnen gehaltenen Barmittel erzielen. Selbst wachstumsstarke Technologieunternehmen wie Crowdstrike, Tesla (NASDAQ:TSLA) haben diesen Faktor als Rückenwind für ihre Ergebnisse bezeichnet.
- Neugründungen haben es schwer, der richtige Schlag für Start-ups kam aber bereits im letzten Jahr, als die Zinssätze von 0 % auf 4 % stiegen. Unternehmen, bei denen der Pfad zur Profitabilität unklar ist, stecken unabhängig von der "Bankenkrise" in Schwierigkeiten.
- Kleine und mittlere Unternehmen (KMU) sind ein Bereich, den wir im Hinblick auf eine zunehmende Liquiditätsverknappung mit Vorsicht beobachten. Wir haben nur wenige Daten von Lieferanten aus der zweiten und dritten Reihe gesammelt, für die es schwieriger ist, Kredite zu erhalten - größere Unternehmen haben mehr Potenzial, solche Lücken zu schließen.
- Verbraucher - auch wenn es zunächst Schocks gegeben hat, die die Stimmung getrübt haben (Bankenzusammenbrüche sind nicht gerade vertrauenserweckend), bedeutet die Umschichtung von Spareinlagen in Geldmarktfonds, dass die Verbraucher Rendite auf ihre Ersparnisse erzielen. Die Verbraucherseite sah sich bereits im Jahr 2022 mit einer angespannten Liquiditätslage konfrontiert, als die Hypothekenzinsen nahe ihrem Höchststand lagen und die Inflation einen Rekordwert erreichte. Woher sollten also noch weitere "Bad News" kommen?
Trotz aller Rezessionssorgen sind die Renditen für US-Hochzinsanleihen, die in der Regel ein guter Indikator für eine heraufziehende Krise sind, seit ihrem Höchststand vom 22. Oktober gesunken. Einige Investoren machen sich nun Sorgen über Liquiditätsengpässe - aber die Liquidität war bereits 2022 in vielen Endmärkten sehr knapp, insbesondere in der zweiten Jahreshälfte.
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