Droht Netflix ein ähnliches Schicksal wie ESPN?

Die Coronavirus-Pandemie hat die Nachfrage in den Jahren 2020 und 2021 ohne Zweifel hochschießen lassen und gleichzeitig die Abonnentenzahlen in diesen Jahren erhöht. Jetzt, im Jahr 2022, ist die Kundenzahl im ersten Quartal jedoch zurückgegangen, und Netflix erwartet einen weiteren Rückgang im zweiten Quartal. Ob diese Ergebnisse das Ende des Wachstumspfads des Unternehmens signalisieren - oder einfach nur ein nicht überraschender kurzfristiger Gegenwind nach fast zwei Jahren voller steigender Nachfrage - ist schwer zu sagen.

Das Wettbewerbsumfeld hat sich grundlegend geändert. Vor drei Jahren hatte Netflix keine echte Konkurrenz. Inzwischen stürzt sich fast jedes große Medienunternehmen in diesen Bereich. Einige werden auf Jahre hinaus ernstzunehmende Gegenspieler sein, andere werden Milliarden ausgeben, ohne dass sich der Erfolg einstellt. Auch hier gestaltet sich eine genaue Einschätzung der längerfristigen Entwicklung als schwierig.

Die Fundamentalanalyse birgt ihre eigenen Probleme. Auf der Grundlage der Ertragslage sieht die NFLX-Aktie billig aus. Legt man jedoch den freien Cashflow zugrunde, erscheint die Aktie ausgesprochen teuer. Welchen Bewertungsmaßstab ein Investor anwendet, hängt wiederum von seiner Meinung über das Unternehmen ab.

Den Anlegern bleibt also nichts anderes übrig, als mit gesundem Menschenverstand herauszufinden, ob die Netflix-Aktie schon tief genug gefallen ist. Danach sieht es aber leider nicht aus.

Ende der 2010er-Jahre war Netflix vermutlich das beste Entertainment-Unternehmen überhaupt. Auf jeden Fall wurde es als solches bewertet. 2018 avancierte das Unternehmen zum wertvollsten Medienhaus der Welt.

Netflix zog sogar an Disney vorbei und beanspruchte den Titel des Marktführers für sich. Mit ein Grund dafür war, dass ESPN, eine Geschäftseinheit des Disney-Konzerns (NYSE:DIS), in Schwierigkeiten war. Die damalige Entwicklung des Fernsehsenders ESPN ähnelt der von Netflix heute.

Ein paar Jahre zuvor war ESPN eines der besten Entertainment-Unternehmen aller Zeiten gewesen. So erwirtschaftete das Unternehmen im Jahr 2014 ungefähr 6 Dollar monatlich pro Kabel- und Satellitenabonnent - und das war zu dieser Zeit in Amerika so ziemlich jeder. ESPN erhielt also von fast jedem Haushalt im Land 100 Dollar im Jahr - unabhängig davon, ob dieser Haushalt ESPN schaute oder nicht.

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Zu diesen Mitgliedsgebühren kamen noch Werbeeinnahmen hinzu. Und obwohl ESPN viel für die Übertragungsrechte auf den Tisch legen musste, blieb dennoch reichlich Gewinn übrig. Im Geschäftsjahr 2015 (bis Ende September) erzielte das Disney-Segment Media Networks ein EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von rund 8 Milliarden Dollar. Zum Vergleich: HBO, das damals zu Time Warner (NYSE:TWX) gehörte, verdiente nur etwa ein Viertel so viel.

ESPN steuerte zweifellos den Löwenanteil des Gewinns von Disneys Media Network bei, während andere Angebote, wie Disney Network, ABC und ABC Family, bei weitem nicht so viel einbrachten. Im Jahr 2014 schätzte ein Analyst das EBITDA von ESPN auf etwa 4,5 Milliarden Dollar - und den Wert von ESPN als eigenständiges Unternehmen auf 50 Milliarden Dollar.

Cord-Cutting, also die Kündigung von Kabel- und Satellitenabonnements, hat seither die Gewinne und die Bewertung von ESPN unter Druck gesetzt, weshalb ESPN auch heute noch ein Problem für die DIS-Aktie darstellt. Die ESPN-Zahlen aus dem Jahr 2014 stellen jedoch eine interessante Orientierungshilfe für Netflix-Aktien dar. Selbst nach dem starken Abverkauf der NFLX-Aktie seit den Ertragszahlen kommt Netflix derzeit immer noch auf einen Börsenwert von knapp 100 Milliarden Dollar.

Daraus ergibt sich wiederum eine interessante Frage: Sollte Netflix wirklich mehr als doppelt so viel wert sein wie ESPN zu seinen Glanzzeiten?

Das lässt sich nicht so einfach begründen.

Sicherlich hat Netflix eine wesentlich größere internationale Kundenbasis (etwa 54 % der CY21-Umsätze) und ein viel größeres Wachstumspotenzial in Übersee. Aber die Gewinnspannen außerhalb der USA sind strukturell niedriger. So hat Netflix Ende letzten Jahres die Preise in Indien, dem zweitbevölkerungsreichsten Land der Welt, sogar gesenkt.

Disneys Segment Media Networks hatte im Geschäftsjahr 2015 eine EBITDA-Marge von knapp 35 %. Bei Netflix waren es in den letzten vier Quartalen weniger als 23 %. Netflix ist ein noch nicht ganz so reifes Unternehmen und gibt immer noch viel Geld für Marketing aus, aber selbst ein reifes Netflix ist wahrscheinlich nicht ganz so profitabel wie ESPN zu Spitzenzeiten. Und noch einmal: Das Netflix-Geschäft ist derzeit etwa doppelt so hoch bewertet wie das von ESPN.

Man könnte vielleicht argumentieren, dass das US-Geschäft von Netflix (das höhere Umsätze pro Abonnent generiert) etwas wertvoller ist als das von ESPN, aber das internationale Geschäft kann diese Bewertung verdoppeln. Aber selbst damit wären wir nur ungefähr da, wo die NFLX-Aktie derzeit gehandelt wird.

Natürlich ist eine Bewertung des Unternehmens auf der Grundlage dieses einzigen Vergleichs weder perfekt noch präzise. Aber wie gesagt, keine Bewertungsmethode ist perfekt, zumal die letzten beiden Jahre so turbulent waren und die von Netflix vorgelegten Zahlen eine wichtige Frage aufwerfen.

Schaut man sich die reinen Zahlen an, so erscheint die NFLX-Bewertung mit dem 19-fachen des GAAP-Gewinns und dem 13-fachen des EBITDA (bei dem sich die Abschreibungen ausschließlich auf Sachanlagen und immaterielle Vermögenswerte beziehen) angemessen.

Der Free Cashflow erzählt jedoch eine ganz andere Geschichte. Netflix hat in der Vergangenheit enorme Summen verbrannt, so auch im Jahr 2021 und im ersten Quartal diesen Jahres. Eine Bewertung von fast 100 Milliarden Dollar für ein Unternehmen, das Cash verbrennt, erscheint nahezu absurd.

Die Kluft zwischen Gewinn und freiem Cashflow ist auf die Rechnungslegung zurückzuführen. In der Gewinn- und Verlustrechnung schreibt Netflix die Inhalte über einen Zeitraum von mehreren Jahren ab (in der Regel innerhalb von vier Jahren auf beschleunigter Basis; siehe S. 45 des Formulars 10-K des Unternehmens). In der Cashflow-Rechnung verbucht Netflix die tatsächlichen Ausgaben für die Inhalte innerhalb des betreffenden Zeitraums.

Bei steigenden Content-Ausgaben werden in der Cashflow-Rechnung höhere Content-Kosten ausgewiesen als in der Gewinn- und Verlustrechnung. Die Abschreibung umfasst dabei nur einen Teil der Ausgaben des gegenwärtigen Zeitraums sowie einige bescheidene Restbeträge aus den Ausgaben früherer Jahre. Solange jedoch die Cash-Ausgaben in der aktuellen Periode höher sind als in den Vorjahren, übersteigen die tatsächlichen Cash-Ausgaben für Inhalte die amortisierten Beträge.

So lagen die Cash-Kosten im Jahr 2021 um 5,5 Milliarden Dollar über den Abschreibungsaufwendungen. 2020 war die Differenz geringer, aber nur, weil die Cash-Ausgaben von Netflix wegen der Pandemie stark zurückgegangen waren. (Die Differenz verringerte sich im ersten Quartal 2022 etwas auf 418 Millionen Dollar gegenüber 565 Millionen Dollar im Jahr zuvor).

Diese bilanzielle Behandlung in der Gewinn- und Verlustrechnung beruht auf einer nachvollziehbaren Idee: Neue Inhalte besitzen einen gewissen Restwert für die Abonnenten, der über einige Jahre hinweg abnimmt. Daher sollte ein Teil - aber nur ein Teil - dieser Kosten in den Folgejahren als Aufwand verbucht werden.

Theoretisch werden die amortisierten Kosten irgendwann einmal höher sein als die Cash-Kosten oder zumindest mit diesen übereinstimmen - und an diesem Punkt würde Netflix (wiederum theoretisch) zu einer Cash-Maschine werden. Das setzt aber voraus, dass sich das Wachstum der Content-Ausgaben zu einem bestimmten Zeitpunkt deutlich verlangsamt. Das ist noch nicht geschehen, weshalb Netflix zwar Bilanzgewinne ausweist, aber mit Ausnahme des Jahres 2020 (in dem die Cash-Kosten aufgrund externer Faktoren ebenfalls stark gesunken sind) keinen positiven freien Cashflow generiert.

Der Rückgang der Abonnenten im ersten Quartal sowie die Prognose für eine Wiederholung im zweiten Quartal deuten darauf hin, dass Netflix seine Ausgaben weiter erhöhen muss, um seinen Kundenstamm einigermaßen zu erhalten. Das grundsätzliche Problem bei diesem Szenario ist, dass die "wahren" Content-Ausgaben den effektiven Cash-Ausgaben näher kommen.

Das wiederum bedeutet, dass sich die Bewertung eher an Free-Cashflow-basierten Methoden als an ertragsorientierten Methoden orientieren muss.

Aus dieser Perspektive sieht es noch schlimmer aus als beim ESPN-Vergleich. Ein Unternehmen, das mit fast 100 Milliarden Dollar bewertet wird und keinen freien Cashflow generieren kann, ist sicherlich kein Kauf. Wenn überhaupt, dann ist es ein Short.

Wie gesagt, die Dinge unterliegen einem ständigen Wandel. Netflix hat einige Hebel in der Hand, die Ausgaben zu senken und die Gewinne und den freien Cashflow zu verbessern. Doch wenn die letzten beiden Quartale auch nur annähernd zeigen, wie Netflix in einem normalen Umfeld aussieht, wird eine Bewertung von 100 Milliarden Dollar nicht zu halten sein - und die Netflix-Aktie wird weiter fallen.

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Geschrieben von: Vincent Martin