Die Aufspaltung von Kellogg's - zu wenig, zu spät?

2019 hatte sich für die Kellogg-Aktie (NYSE:K) ein überzeugendes Bull-Case ergeben. Zuvor hatte der Titel lange Zeit zu kämpfen und legte zwischen 2010 und 2018 insgesamt nur 7 % zu. Die Gesamtrendite, einschließlich Dividenden, betrug mit 40 % weniger als ein Viertel der Rendite des S&P 500.

Das Problem schien klar zu sein: Das Geschäft von Kellogg war einfach nicht besonders attraktiv. Die Umsätze mit Cornflakes, Rice Krispies und anderen Frühstücksflocken waren seit mehreren Jahren rückläufig. Kellogg machte es anderen traditionsreichen Lebensmittelherstellern wie Campbell Soup (NYSE:CPB) und JM Smucker (NYSE:SJM) nach, indem es durch Übernahmen in attraktivere Kategorien vorstieß: Der bemerkenswerteste Deal in dieser Hinsicht war der Kauf von Pringles (Kartoffelchips) im Jahr 2012. Aber wie bei Campbell und Smucker haben die Übernahmen wenig dazu beigetragen, die Wahrnehmung des Unternehmen seitens der Anleger zu verändern.

Aber Kellogg hatte eine Geheimwaffe - die vegane Lebensmittelmarke MorningStar Farms. Anfang Mai 2019 ging Beyond Meat (NASDAQ:BYND) an die Börse. Der IPO-Preis lag bei 25 USD, die Aktie eröffnete mit 45 USD und erreichte am ersten Tag 70 USD. Im Sommer hatte BYND (wenn auch nur kurz) schon die 200 USD-Marke erreicht.

Zum damaligen Zeitpunkt schätzte ein Analyst den Marktwert von MorningStar auf bis zu 10 Mrd. USD. Dabei zog er BYND als Vergleich heran. Kellogg hatte Mitte 2019 eine Marktkapitalisierung von 18 Mrd. USD. In einer Zeit, in der vegane und fleischlose Produkte in Mode waren, schien die Ausgliederung von MorningStar also ein kluger Schachzug zu sein, um Mehrwert für die Aktionäre zu schaffen.

Kellogg beschloss tatsächlich, MorningStar abzuspalten - allerdings erst im Jahr 2022. Doch die Strategie des Cornflakes-Riesen wird nun vom Markt ganz anders aufgenommen.

Kellogg gliedert sein Geschäft mit vegetarischen und veganen Fleischersatzprodukten als Teil einer Dreiteilung aus. Das Unternehmen mit dem vorläufigen Namen PlantCo wird sich auf MorningStar konzentrieren. Die klassischen Cerealien-Marken werden unter "North America Cereal Co." zusammengefasst. Das verbleibende Geschäft, das als "Global Snacking" bezeichnet wird, umfasst Marken wie Pringles, Pop-Tarts und Eggo-Waffeln sowie den internationalen Vertrieb von Cerealien und Nudelprodukten.

Oberflächlich betrachtet erscheint diese Aufteilung vielleicht sinnvoll zu sein. Aus geschäftlicher Sicht argumentierte die Unternehmensleitung in einer Telefonkonferenz in Bezug auf die Transaktion, dass jeder Geschäftsbereich so in der Lage sein wird, seine Ressourcen besser zu priorisieren. Das inländische Cerealien-Geschäft wird sich auf den Cashflow konzentrieren und Global Snacking auf profitables Wachstum. MorningStar wird versuchen, den Marktanteil zu vergrößern (obwohl dieser Geschäftsbereich auch verkauft werden könnte).

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Es gibt jedoch zwei große Probleme, die ein dickes Fragezeichen hinter die Vorstellung setzen, dass die Aufspaltung von Kellogg glaubwürdig transformativ ist.

Erstens kommt der Deal wahrscheinlich viel zu spät. Wenngleich eine Bewertung von 10 Mrd. USD für MorningStar im Jahr 2019 übertrieben gewesen sein mag - BYND stürzte kurz darauf von seinen Höchstständen ab, obwohl es das Jahr immer noch mit einem Plus von etwa 200 % gegenüber seinem IPO-Kurs beendete -, bot sich damals die Chance, aus dem Optimismus der Anleger in puncto pflanzliche Lebensmittel Kapital zu schlagen. Doch dieser Optimismus ist mittlerweile so gut wie verflogen.

BYND wird jetzt unter seinem IPO-Preis gehandelt. Selbst nach einem umfangreichen Kursrutsch sieht diese Aktie immer noch recht angeschlagen aus: Sie ist eine der am meist geshorteten Aktien auf dem Markt.

Zum aktuellen Kurs beträgt die Marktkapitalisierung von Beyond Meat 1,55 Mrd. USD, also etwas mehr als das Dreifache des Umsatzes. Kellogg gab bekannt, dass das Geschäft mit pflanzenbasierten Lebensmitteln im Jahr 2021 einen Umsatz von 340 Mio. USD und ein EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von 50 Mio. USD einspielte. Der Umsatz stieg 2021 um etwa 9 %.

Schwer vorstellbar, dass das Unternehmen mit diesem Ergebnis viel mehr als eine Bewertung von 1 Milliarde Dollar erreichen kann: etwa das Dreifache des Umsatzes und das 20-fache des EBITDA. Noch vor drei Jahren konnte man durchaus glaubhaft argumentieren, dass MorningStar das Zehnfache dieses Betrags wert sein könnte.

Auch das Ceralien-Geschäft ist offenbar nicht besonders wertvoll. Zwar sind die Marken berühmt, aber das Unternehmen ist derzeit nicht sonderlich groß: Im vergangenen Jahr erzielte es einen Umsatz von 2,4 Milliarden Dollar und ein EBITDA von 250 Millionen Dollar.

Auch hier handelt es sich um ein Unternehmensprofil, das eine eher bescheidene Bewertung im Bereich von 2 bis 3 Mrd. USD (8-12x EBITDA) nahelegt. Und selbst das könnte noch zu optimistisch sein - die Kapitalgeber werden nicht viel für ein Unternehmen zahlen, das eine Kategorie bedient, die schon länger auf dem absteigenden Ast agiert.

Keine der beiden Bewertungen steht in Relation zu Kelloggs aktueller Marktkapitalisierung von 24 Milliarden Dollar. In der Zwischenzeit werden alle drei Geschäftsbereiche auch mehr Kosten verursachen: Finanzvorstand Amit Banati räumte auf der Telefonkonferenz ein, dass es "auf einer fortlaufenden Basis einige Dis-Synergien geben wird". Mit anderen Worten: Es ist teurer, die drei Unternehmen jedes für sich zu betreiben als zusammen.

Es ist also schwer, die Logik der Entscheider zu verstehen. Investoren, die Kellogg jetzt besitzen, besitzen es bereits wegen der Marken im globalen Snacking-Geschäft. Dort liegt der größte Teil des Wertes jetzt; angesichts einer wahrscheinlichen kombinierten Bewertung von etwa 4 Mrd. USD für die ausgegliederten Geschäftsbereiche wird dort auch der größte Teil des Wertes nach der Abspaltung liegen.

Die Trennung scheint also unter dem Strich wenig zu bringen. Sie verursacht laufende Kosten und nicht unerhebliche Vorlaufkosten. Dennoch gibt es keinen ausgleichenden Mehrwert, kein echtes Argument, dass Kellogg mehr wert ist, wenn es aufgespalten wird, oder dass sein Wert für Investoren plötzlich offensichtlicher wird.

In der Tat hat der Markt die Pläne von Kellogg größtenteils mit einem Achselzucken zur Kenntnis genommen - und das aus gutem Grund. Die Aufspaltung bringt weder einen Mehrwert, noch hebt sie den Mehrwert hervor. Dafür hat sich nicht genug geändert.

Haftungsausschluss: Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.

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Geschrieben von: Vincent Martin