Der Weg zu niedrigeren Anleiherenditen: Unerwartete Hindernisse?
Michael Lebowitz | 22.05.2023 06:25
Wir haben immer wieder betont, dass langfristige Staatsanleihen bei den derzeitigen Renditeniveaus eine hervorragende Anlage sind. Das Timing für den Kauf von Bonds könnte sich allerdings als schwierig erweisen, da zahlreiche Gegenwinde den Weg zu niedrigeren Renditen vorübergehend behindern könnten.
Überlegungen dazu, wie diese Gegenwinde für unsere Trade-Idee aussehen könnten, sind in Anbetracht unserer fortgesetzt bullischen Meinung wichtig.
Zunächst möchten wir Sie jedoch noch einmal daran erinnern, warum uns Anleihen als Anlageklasse gefallen.
Wichtigste Erkenntnisse
- Die Wirtschafts- und Inflationstendenzen werden sich wahrscheinlich ähnlich wie vor der Pandemie entwickeln.
- Anleiherenditen und Inflation sind eng korreliert.
- Je näher der Tag X für das US-Finanzministerium rückt, desto stärker könnten die Anleiheinvestoren zum Verkauf motiviert sein.
- Die Lösung des Problems mit der Schuldenobergrenze wird eine umfangreiche Emission von Staatsanleihen nach sich ziehen.
- Die Fed tut dem Finanzministerium keinen Gefallen.
Die Wirtschafts- und Inflationstrends der letzten 30 Jahre werden sich fortsetzen. So ist das einfach! Das ist unsere einfache und prägnante Begründung dafür, warum die Anleiherenditen in Zukunft deutlich sinken werden.
Pandemiebedingte fiskalische und monetäre Anreize haben ein überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum und eine hohen Inflation bewirkt. Infolgedessen stiegen die Anleiherenditen auf ein Niveau, das wir zuletzt vor 15 Jahren gesehen haben (siehe unten). Sie durchbrachen auch den seit über dreißig Jahren anhaltenden Abwärtstrend.
Unsere These stützt sich auf die Annahme, dass die aktuellen Renditen, die die Ereignisse der letzten Jahre widerspiegeln, eine Anomalie und kein neuer Trend sind.
Käufer von Anleihen investieren, um ihre zukünftige Kaufkraft zu erhöhen. Sie können dieses Ziel nur erreichen, wenn sie eine Rendite erzielen, die über der Inflation liegt. Daher sind die Anleiherenditen eine Funktion der erwarteten Inflation, die wiederum in erster Linie eine Funktion der Wirtschaftstätigkeit ist.
Während sich die Wirtschaftstätigkeit auf ihre natürliche Rate von 1,5 % bis 2,0 % zubewegt, werden die Inflation und die Anleiherenditen dieser Entwicklung mit großer Wahrscheinlichkeit folgen.
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Der nachfolgende Chart zeigt die starke Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum und Inflation.
Die folgende Grafik zeigt, dass die Bondrenditen und die Inflation in den letzten dreißig Jahren tendenziell gesunken sind.
Die aktuelle Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen - abzüglich der VPI- und BIP-Trendlinien - ist gegenüber dem vorherigen Trend deutlich erhöht (siehe unten). Wenn die Inflation wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht, muss man die Gelegenheit, eine langfristige Rendite von 1,50-2,00 % zu erzielen, die über der wahrscheinlichen künftigen Zehnjahres-Inflationsrate liegt, als Schnäppchen bewerten. Der Kreis in der Grafik zeigt, dass das Erreichen einer positiven Realrendite (Rendite abzüglich Inflation), auch wenn sie gering ist, in den letzten fünfzehn Jahren eine Ausnahme und nicht die Regel war
Wenn die politischen Spannungen zunehmen und das Datum des möglichen Zahlungsausfalls (Datum X) näher rückt, werden die Medien und Politiker ihre Panikmache verstärken.
- Die Schuldenobergrenze muss angehoben werden, um eine wirtschaftliche Katastrophe zu vermeiden - Janet Yellen
- Der Streit um die Schuldenobergrenze könnte die Wirtschaft zum Erliegen bringen - NPR
- US-Schuldenobergrenze treibt Credit Default Swaps auf Rekordhoch - Reuters
- Wie ein Zahlungsausfall der USA Ihre Finanzen gefährden könnte - Forbes
Solche dramatischen Aussagen lösen bei Inhabern von Anleihen Bestürzung aus. Einige inländische Investoren könnten ihre Bonds verkaufen und in Bargeld umschichten, bis sich die Situation geklärt hat. Ausländische Anleihegläubiger, die mit dem wiederkehrenden Drama der Schuldenobergrenzen weniger vertraut sind, könnten ebenfalls in Deckung gehen. Der größte Teil der Volatilität wird bei den kürzesten Laufzeiten durchschlagen, aber auch längere Anleihen werden sich nicht von den Schlagzeilen lösen können.
Die nachstehende Grafik, die mit Genehmigung von Bianco Research erstellt wurde, zeigt die enorme Volatilität der Einmonatsrenditen. Kurzfristig orientierte Investoren stürzten sich auf die 1-monatigen-T-Bills, als der Termin X noch mehr als ein Monat in der Zukunft lag. Damals fiel die Einmonatsrendite auf bis zu 3,25 %, während ähnliche die zwei- und dreimonatigen T-Bills bei 4,75 % rentierten.
Da das Datum X nur noch weniger als ein Monat entfernt liegt, beträgt die Einmonatsrendite nun 5,60 % und liegt damit 0,50 % über den 5,10 %, die sie eigentlich haben sollte.
Das sagt Yahoo Finance dazu:
In den ersten sieben Monaten des Haushaltsjahres belief sich das Haushaltsdefizit auf 924,5 Mrd. USD und war damit mehr als doppelt so hoch wie im gleichen Zeitraum 2022, wie aus den am Mittwoch vom Finanzministerium veröffentlichten Haushaltszahlen hervorgeht. Schwächere Einnahmen - einschließlich geringerer Transfers von der Federal Reserve - und höhere Ausgaben für Zinsen auf die Staatsverschuldung, das Bildungswesen und die Sozialversicherung gehören zu den Faktoren, die die Ausweitung vorangetrieben haben.
Das Schaubild und die Kommentare zeigen das beträchtliche US-Haushaltsdefizit. Wie man sieht, bewegt sich das Defizit für das Haushaltsjahr 2023 bislang auf dem Niveau der Jahre 2020 und 2021. In beiden Jahren gab es massive Anreize aufgrund von COVID-19. Trotz der guten Wirtschaftslage und des Endes der Pandemie hat das Land ein Defizit, das dem einer Notsituation gleichkommt.
Seit Januar, als die ausstehenden Schulden des Finanzministeriums 31,4 Bio. USD erreichten, wurden keine neuen Schulden mehr aufgenommen. Stattdessen haben sie ihr "Girokonto" bei der Fed benutzt, um die Nation zu finanzieren. Die offizielle Bezeichnung für dieses Konto ist Treasury General Account (TGA). Die nachfolgende Grafik zeigt den stetigen Rückgang des TGA. Es wird erwartet, dass es bis zum 8. Juni 2023 Null erreicht haben wird.
Sobald Washington einer Anhebung der Schuldenobergrenze zustimmt, wird das Finanzministerium seine Emissionstätigkeit ausweiten, um sein „Girokonto“ aufzufüllen und das wachsende Defizit zu finanzieren. Ein solcher Anstieg des Angebots an Anleihen kann höhere Renditen erfordern, um die Emissionsflut zu platzieren. Der Markt weiß jedoch, dass ein großes Angebot auf ihn zukommt, und preist wahrscheinlich einen Großteil der Emissionen bereits ein, bevor das Finanzministerium neue Schulden aufnimmt. In Anbetracht der scheinbar unersättlichen Nachfrage nach T-Bills könnte sich der Emissionsanstieg stärker auf längerfristige als auf kürzer laufende Schuldtitel auswirken.
h3 Gegenwind 3 - Länger & höher + QT/h3Die Fed treibt durch ihre Geldpolitik das Defizit durch höhere Zinsausgaben in die Höhe und zahlt weniger Geld an das Finanzministerium. Außerdem baut sie ihre Anleihebestände ab.
Das nachstehende Schaubild zeigt, dass die Zinsausgaben des Finanzministeriums in etwas mehr als einem Jahr um mehr als 300 Mrd. USD oder 50 % gestiegen sind. Das bringt sie auf Dimensionen, die man nur von den Verteidigungsausgaben kennt. Schuld daran sind die höhere Inflation und die Geldpolitik der Fed.
Die Fed führt die Zinsen aus ihren Anleihebeständen in der Regel an das Finanzministerium ab. Mit den Worten der Fed:
Gemäß dem Federal Reserve Act sind die Zentralbanken verpflichtet, überschüssige Gewinne an das US-Finanzministerium zu überweisen, nachdem sie die Betriebskosten, die Dividendenausschüttung und den zur Aufrechterhaltung eines Überschusses erforderlichen Betrag gedeckt haben.
In den Jahren 2021 und 2022 überwies die Fed 109 bzw. 76 Mrd. USD an das Finanzministerium, wodurch sich der Kreditbedarf des Finanzministeriums letztlich verringerte. In diesem Jahr dürfte das Finanzministerium nur sehr wenig Schützenhilfe von der Fed erwarten.
Und schließlich reduziert die Fed ihre Bilanz durch die quantitative Straffung (QT). Dadurch kommen jeden Monat zusätzliche 95 Mrd. USD an Staatsanleihen und Hypothekenanleihen auf den Markt. Das zusätzliche Angebot wird die Nachfrage nach neu ausgegebenen US-Staatsanleihen beeinträchtigen.
Die nachstehende Abbildung zeigt, wie viele Neuemissionen die Fed über QE absorbiert hat und diese Anleihen nun über QT wieder auf den Markt bringt.
Fazit
Der Gegenwind für niedrigere Anleiherenditen ist beträchtlich, aber überwindbar, da die Nachfrage nach Anleihen hoch ist, insbesondere bei den aktuellen Renditen. Wenn man davon ausgeht, dass die Wirtschafts- und Inflationstrends der letzten mehr als dreißig Jahre wiederkehren, liegen die aktuellen Renditen weit über ihren potenziellen Tiefstständen. Noch vor drei Jahren lag die Rendite für zehnjährige Treasuries bei 0,50 %!
Es ist wichtig zu wissen, dass die Investition in eine langlaufende Anleihe nicht bedeutet, dass sie bis zur Fälligkeit gehalten wird. Wir beabsichtigen, langlaufende Anleihen zu halten, bis die Renditen wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren. Dann können wir die Anleihen verkaufen, den Gewinn für die Renditeänderung kassieren und das Geld in eine andere Anlageklasse oder Unternehmensanleihen mit noch höheren Renditen reinvestieren.
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