Das Rätsel BUND-Future
Feingold Research | 28.08.2018 09:21
Bei 160 ist Schluss! Diese flapsige Formulierung ging vor Jahren selbst bei manchen Händlern um, wenn es um den Bund-Future ging. Klar, Zinsen waren bei 2 oder 3 Prozent auf deutsche Staatsanleihen, je nach Laufzeit, der Bund-Future – siehe MF5YLH haben wir das richtige Handwerkszeug für Anleger parat.
Wir wollen Ihnen im Folgenden die Funktionsweise des Futures aufzeigen und wie Anleger an der Entwicklung partizipieren können. Bei Fälligkeit des Future-Kontraktes obliegt es dem Verkäufer des Futures dem Käufer eine zehnjährige Bundesanleihe mit einer Laufzeit von zehn Jahren und einem Kupon von sechs Prozent anzuliefern. Da eine derartige Anleihe in aller Regel nicht existiert, wählt die Eurex tatsächlich emittierte Anleihen aus, mit denen der Verkäufer seinen Lieferverpflichtungen nachkommen kann. Bedingung bei der Auswahl: Die Laufzeit dieser Anleihen muss zwischen 8,5 und 10,5 Jahren liegen.
Die Höhe des Kupons unterliegt hingegen keiner Restriktion. Da die lieferbaren Anleihen jedoch in aller Regel keinen Kupon von sechs Prozent aufweisen und zudem untereinander heterogen sind, wird zur Berechnung des endgültigen Lieferpreises jeder einzelnen Anleihe ein eigener sogenannter Konvertierungsfaktor zugewiesen. De facto erzeugt der Konvertierungsfaktor den Preis, zu dem die Anleihe bei einer Rendite von sechs Prozent am Liefertag gehandelt würde. Der Lieferpreis der Anleihe berechnet sich dabei wie folgt:
Lieferpreis = Schlussabrechnungspreis des Futures x Konvertierungsfaktor + Stückzinsen der Anleihe
Insgesamt werden von der Eurex stets vier deutsche Bundesanleihen ausgewählt, die bei Bund-Future-Fälligkeit eingeliefert werden könnten.
Ursächlich für die Bevorzugung bestimmter Anleihen bei der Auswahl der einzuliefernden Anleihe ist der „falsche” Abzinsungssatz von sechs Prozent, der durch die Berechnung des Konvertierungsfaktors impliziert wird. Die Formel für den Konvertierungsfaktor fußt auf der Annahme, dass die Zinsstrukturkurve zum Lieferzeitpunkt flach ist und zudem genau auf dem Niveau des fiktiven Kupons des Futures- Kontrakts von sechs Prozent liegt.
Demnach werden etwa alle lieferbaren Anleihen bei der Berechnung des Lieferpreises unterbewertet, wenn die Marktrendite unter dem fiktiven Kupon liegt. Aufgrund der Tatsache, dass Anleihen mit einer geringen Duration weniger ausgeprägt auf Veränderungen des Diskontierungszinssatzes reagieren, ist die Unterbewertung bei diesen Anleihen am wenigsten stark ausgeprägt.
Immer dann, wenn die Marktrendite unterhalb des fiktiven Kupons liegt, ist die Anlieferung von Anleihen mit niedriger Duration (also mit höherem Kupon bei gleicher Fälligkeit beziehungsweise früherer Fälligkeit bei gleichem Kupon) attraktiver – und umgekehrt. Die Anleihe, die aus Verkäufersicht die günstigste Anleihe darstellt, wird auch als Cheapest-To-Deliver-Anleihe (CTD-Anleihe) bezeichnet. Diese Anleihe ist dann wiederum auch maßgeblich für die Kursberechnung des Bund-Futures.
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Da die Marktrenditen aktuell deutlich unterhalb von sechs Prozent liegen und dies auch für einige Zeit so bleiben dürfte, wird auf absehbare Zeit stets jene Anleihe mit der niedrigsten Duration aller einlieferbaren Anleihen die CTD-Anleihe sein.
Quelle: DZ Bank, eigene Recherche
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