Ausblick 2019: Mehr Volatilität, schwächeres Wirtschaftswachstum, Bärenmärkte

Fundamental betrachtet könnte die US-Konjunktur das sprichwörtliche “beste Haus in einer schlechten globalen Nachbarschaft” sein, aber angesichts einer sich abflachende US-Zinsstrukturkurve, einem schwächer werdenden Stimulus durch die Steuersenkungen des letzten Jahres und die zunehmenden konjunkturellen Folgen der “Handelskriegs”-Zölle wird die Fed wahrscheinlich auf die Bremse treten und sich mit weiteren Zinserhöhungen in 2019 zurückhalten. Im Gegensatz dazu sind die Markterwartungen an jegliche Besserung der Konjunktur in den anderen G7-Staaten und an die Zentralbanken außerordentlich gering. Auch wenn dieser verhaltene Ausblick tatsächlich eintreten könnte, gehen die Chancen eher dahin, dass einige der großen Konkurrenzwährungen zum Dollar ein über diesen tiefen Erwartungen liegendes Jahr haben könnten, besonders der Euro und der Yen, in denen die Händler ihre bärischsten Positionen in mehr als einem Jahr aufgebaut haben.

Um das Fazit von meinem Ausblick auf 2018 zu aktualisieren: Wir haben ein Spiegelbild des Szenarios vom Beginn des letzten Jahres vor uns. In anderen Worten, die Stimmung am Markt ist von extremem Pessimismus mit niedrigen Erwartungen auf extreme Zuversicht mit hohen Erwartungen geschwungen, was den Dollar in eine Position für ein weitaus schlimmeres Jahr in 2019 bringt, als das in 2018 der Fall war.

Sollten Sie den USD richtig vorhersagen, dann sollten Ihre Anlageentscheidungen so ziemlich in die richtige Richtung gehen. Es scheint so, als könnte 2019 das Jahr werden, in dem die hohe Bewertung des USDs zum Tragen kommt und wir könnten eine moderate Abkehr von ‘billigen’ (nach Kaufkraftparität) JPY oder Euro sehen, was die Investoren veranlassen sollte, stärker in die Schwellenländer zu gehen. Die Fed wird den Leitzins wahrscheinlich ein weiteres Mal anheben oder es möglicherweise auch sein lassen und wir könnten eine lebhaftere Debatte darüber sehen, dass die Normalisierung der Geldpolitik nach der quantitativen Lockerung, d.h. der Rückbau der Bilanz der Fed weitaus früher zu Ende gehen könnte, als dies bislang erwartet wird. Ich sage nicht, dass wir eine weitere Runde von quantitativer Lockerung bekommen werden—das scheint hochgradig unwahrscheinlich, da Jerome Powell ernsthaft besorgt ist über die Verzerrungen, die durch Jahre des billigen Geldes geschaffen wurden.

Allerdings, die Aussicht, dass die Nachfrage nach Reserven schneller wächst als die Reserven im Banksystem, führt zu unnötigen Druck auf die Kreditkosten, und das zu einer Zeit, in der die Vereinigten Staaten und die Weltwirtschaft zusehends anfällig erscheinen, was ein zu großes Risiko darstellen würde. Eine frühe Beendigung der geldpolitischen Straffung würde eine neue Situation für Risikowerte schaffen und wir würden in einem solchen Szenario US-Technologiewerte mit hohem KGV und Wachstum empfehlen, sowie kleinere Unternehmen.

Bevor wir an diesem Scheideweg ankommen und die Diskussion über ein Ende der geldpolitischen Straffung breitere Kreise zieht, sehen wir das Risiko einer weiteren Abflachung der Zinsstrukturkurve von US-Staatsanleihen und eine Inversion der 2-,10-jährigen und 3-monatlichen Papiere. Es wird nicht lange dauern, bevor wir zu Bull Steepeners kommen, wenn in der Vergangenheit für gewöhnlich eine Rezession eingesetzt hat.

Die Zinssenkung, die von der Renditekurve der Eurodollar Futures für 2020 nahegelegt wird, suggeriert, dass die Märkte schon jetzt signalisieren, dann vielleicht nach einer Inversion, am kurzen Ende gekauft wird, was die Renditen aggressiv fallen lassen würde. Das trägt zu meiner Prognose eines schwächeren Dollars bei, da wir sehen sollten, dass der Renditevorsprung von US-Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen oder japanischen Staatspapieren sinken dürfte, was im Gegenzug eine Liquidation der Dollarpositionen durch Zinsarbitrage zur Folge hätte.

Eine Welt mit einem schwächeren USD könnte gut für Gold sein, besonders wenn die ‘realen’ (oder inflationsbereinigten) Renditen in die Tiefe gehen. An diesem Punkt sollten die Goldbären das Weite suchen und wir könnten das Hoch von 2018 von 1.366 USD wackeln sehen.

2018 war ein weitaus besseres Jahr für all diejenigen, die Volatilität mögen, auch wenn die meiste Volatilität an den Anleihe- und Aktienmärkten war und sich an den Devisenmärkten in Grenzen hielt. Das ändert sich in 2019 und wir sollten bei den Wechselkursen eine gesteigerte Volatilität beobachten. Das aber setzt eine Divergenz der Geldpolitik der Zentralbanken voraus und dafür gibt es keine Garantie.

Wir könnten eine unilaterale Bewegung in Richtung einer lockeren Geldpolitik durch die G10-Zentralbanken bekommen—mal abgesehen von solchen wie der Bank von Japan, die schon jetzt alles tun, um Inflation zu schaffen. Das gesagt, ich denke, dass sich das Bild wieder ändert und die kritischen Zentralbanken der Welt sich in unterschiedliche Richtungen bewegen, was zu Renditedifferenzen führen sollte und damit auch Volatilität und mächtige Trends. Shorts im USD/JPY und im USD/CNH Kurs haben ein gutes Risiko-Gewinn-Verhältnis und sollten sie nach unten gehen, dann würden sie weitere Märkte wie den Nikkei 225 auch beeinflussen.

Globales Wachstum, Liquidität und Dollarkurs scheinen in 2019 die drei bestimmenden Faktoren zu sein. Haben sie bei denen den richtigen Riecher, dann wird das Jahr 2019 ein gutes.

Das größte Thema beim Rutsch ins neue Jahr ist das Ende der 10-jährigen Wachstumsphase. Derzeit hat der Markt weder eine schwächere Konjunktur oder ein geringeres Gewinnwachstum eingepreist.